盈利能力迎来修复，产业链条持续纵深拓展

盈利能力迎来修复，产业链条持续纵深拓展 公司是我国东北地区饲料龙头，历经二十多年形成了饲料、肉禽业务和生猪养殖三大主业并行发展的业务版图。短期内公司将集中资源做大做强饲料业务，长期朝着加深猪禽产业链纵深一体化的方向发展。鉴于猪价长期低迷拉低养殖板块盈利能力，我们下调2022年盈利预测（前预测值为15.02亿元），新增2023-2024盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为5.66/11.71/12.46亿元，对应EPS为0.62/1.28/1.36元，当前股价对应PE为17.6/8.5/8.0倍，鉴于养殖后周期饲料成本降低，产需规模稳步扩张，猪禽产业将迎来盈利修复，维持“买入”评级。 定调饲料板块战略地位，承托下游养殖效率 公司地处粮食主产区原料采购优势突出，饲料配方研究深入成本控制力强，立足东北养殖主产区逐渐布局全国市场。2021年起公司集中力量发展饲料业务，短期来看，饲料业务将受益于原材料价格回落及养殖后周期产能回补，我们预计未来三年饲料销量将保持快速增长，反刍料基数小市占高有望实现更快扩张进程。 肉禽产业规模有序扩张，一体化水平渐趋成熟 公司肉禽业务经历前期快速发展，养殖屠宰规模、产业链一体化水平及成本控制能力已达到行业前列水平。2022年上半年公司参控股企业合计屠宰白羽肉鸡3.2亿羽，销售分割品81万吨，调理品及熟食1.25万吨。短期来看，下半年餐饮消费复苏，行业产能短期回落及猪价上涨带动禽价走高，板块盈利能力有望有效改善。长期来看，公司将受益于人均禽肉消费量抬升带来的市场扩容。 生猪业务放缓扩张步伐，注重降本增效 业务发展前期，公司积极开展优质种猪繁育、种猪仔猪销售业务及生猪屠宰等产业链延伸业务。2022年上半年公司参控股出栏量为43.9万头，肥猪/仔猪/种猪销量分别为31.0/10.2/2.7万头，短期内生猪业务有望随猪价上行得到盈利修复，公司将暂缓扩张步伐，力争提高成本管控能力，为后续扩张打下坚实基础。 风险提示：原材料价格波动风险，产能扩张及出栏量不及预期，禽畜疫病影响。 财务摘要和估值指标 1、业务版图逐步扩充，产业链条纵深拓展 公司是我国东北地区饲料龙头，历经二十多年发展形成了饲料业务、肉禽业务和生猪养殖三大主业并行发展的业务版图。回溯公司发展历程，饲料业务为肉禽、生猪养殖业务打下坚实的前端基础。公司从单一饲料企业逐渐成长为以饲料为核心，上下游产业链纵深拓展的纵向一体化公司，发展出更强的抗风险与竞争能力。2021年公司饲料业务年外销量已超400万吨，肉禽业务方面参控股企业年屠宰量超6.9亿羽，生猪养殖年外销量超90万头。 图1：公司1995年经业务整合后以饲料业务起家，2008年及2016年分别引入肉禽及生猪养殖业务 营收增速稳健，成本管控得当。2016-2021年，公司营收增速均保持在10%以上。 主要得益于公司通过扩宽原有产品线的品类及销售区域，实现产品销量提升，并辅以专业团队优势提升养殖现场服务能力，增强市场竞争力，积极应对行情波动，保持充分的增长动能。2021年养殖行业普遍亏损，公司精准研判市场行情，加强对鱼粉、氨基酸、氢钙等原料品种的成本管理，饲料业务对养殖板块波动形成一定缓冲。 图2：公司2016-2021年营收同比增速大于10% 图3：2021年受禽畜价格低迷影响归母净利同比下滑 营收结构来看，饲料业务是公司第一大业务板块，营收占比超过50%。凭借饲料业务深耕多年的优势，在下游养殖环节行情复杂多变背景下，公司饲料业务能够为其带来更加稳健的业绩表现。从毛利构成来看，饲料业务是公司毛利占比最高的业务，利润贡献规模及增速呈稳健提升态势，猪产业利润波动最大，禽产业次之。 图4：公司饲料业务营收（亿元）占比超过50% 图5：公司饲料业务毛利（亿元）稳步提升波动较小 吸引优秀人才加入，加大研发投入力度，出台股权激励。公司拥有数百名硕博士及资深专家组成的技术研发团队，技术领头人深入各大区域，截止2021年末硕士及以上学历占比超过51%。随着人员学历水平的提升，公司研发投入亦逐年增加。 2021年公司回购2095万股，累计支付2亿元用于实施员工持股计划或股权激励计划。 图6：截止2021年末公司员工硕士及以上学历比例超51% 图7：2018年来公司研发费用逐年递增 2、定调上游饲料板块战略定位，承托下游养殖效率 2.1、行业集中度逐渐上升，公司饲料业务上新台阶 从竞争格局来看，我国饲料行业的集中度加速提高，公司规模化优势将日益突出。经过多年的市场竞争，饲料行业众多技术低、规模小、利润低、技术差的小企业逐步退出市场。而依靠技术、规模、营销服务脱颖而出的企业将迎来发展的红利期，通过优势产业整合取代中小企业的市场份额，2021年行业前30强企业产量合计占全国总产64%。2021年公司提出“饲料销量保底年均增长20%，并冲击三年翻倍”新目标，凭借在畜禽料方面的突破性发展，公司2021年销量进入全国前十榜单。 图8：规模厂商数量逐年递增 图9：2021年公司饲料销量（万吨）排名步入国内行业十强 从细分市场来看，2021年生猪产业增长迅猛，水产和反刍动物养殖亦保持蓬勃发展，带动饲料工业产量较快增加，饲料行业总产值及营收均保持同比增长。公司饲料产品种类齐全，猪、禽、反刍、水产四大类饲料品种规模增速相对均衡。 图10：2021猪料、水产及反刍料产量（万吨）均实现同比增长 图11：公司饲料参控股合计销量（万吨）逐年增长 饲料业务始终是公司主业，2021年公司整体战略修订中进一步提升了饲料业务战略地位。对各个板块发展提出了更高的考核要求，并给予了更多资源配置。提出并推进四个“战略转型”。2020年公司猪饲料销售量达到155.99万吨，与禽饲料销售量达到基本持平水平，2022年可转债募集资金投资项目的实施将提高饲料业务中猪饲料产销量及比重，有助于公司饲料业务结构的进一步优化，进而提升饲料业务的整体盈利能力。 表1：2021年公司针对饲料业务提出四大战略转型方向 2.2、采购产销体系完整，积极开拓培育市场 从上游采购来看，公司所处粮食主产区原料采购优势突出，原料贸易赋能饲料主业。在饲料成本结构方面，玉米作为畜禽饲料配方的重要原料，占比最高可达55%； 豆粕、鱼粉、赖氨酸等居于其次。公司的配合料销量占比最高，2020年已超过75%，玉米等能量原料用量较大。公司产地主要位于东北地区，作为国内最大的粮食产区，玉米和水稻质优量大，深加工企业数量众多，饲料原料及副产品种类丰富、性价比高，物流运输成本低廉。此外，公司从事饲料原料贸易以获取饲料原料贸易利润，并受益于规模效应带来的采购成本优势。 图12：公司大宗原料采购均价（元/吨）稳定 图13：2021年来东北地区玉米原料均价（元/吨）低于全国均价 从中游生产来看，公司饲料配方研究深入，产品性价比高，借助原料替代组合不断加强成本控制能力。公司通过与合作伙伴荷兰皇家De Heus公司共享技术数据，De Heus公司在反刍料和肉禽料领域具有雄厚的技术实力和丰富的生产运营经验。 公司与其深化合作关系，持续优化原料配方数据库，及时调整配方细节以应对原料价格的波动风险。 表2：公司针对饲料原料价格风险开展相应减量替代研究 从下游销售来看，在区域拓展方面，公司根据不同区域设定市场拓展策略，在原有区域管理的基础上，设立不同饲料品种营销事业线，促进营销、服务体系相辅相成。在不同品类方面，公司针对猪料、蛋禽料及反刍料开展了不同的攻关策略，公司在猪料及蛋禽料领域有多年经验，反刍料领域具备市场先发优势，并且贴近西北、内蒙、辽宁、黑龙江、吉林和河南等养殖大省，2021年获“反刍料技术创新明星品牌”。 表3：公司针对不同销售区域施行不同的市场拓展策略 公司拥有独立完整的采购、生产和销售体系，积极培育和开拓市场。一方面，公司在当地新设分子公司进行饲料产品生产和销售，以自有力量培育和拓展市场； 另一方面，公司利用资金、技术和品牌优势，战略性选择有愿望合作的当地饲料企业或者大型养殖场共同成立联营或合营企业，强强联合，共同开拓市场。 2.3、原料价格趋于回落，利润规模有望受益于毛利水平抬升 饲料原料价格趋于回落，下游禽畜养殖利润震荡上行，预计公司饲料业务盈利中枢将迎来抬升。具体来看，玉米及豆粕两大饲料原材料价格呈逐步回落态势，新季小麦于7月下旬至8月期间大量上市，国储稻谷持续拍卖入市，替代原料相对充足，玉米价格涨势动力不足。能繁母猪存栏已于5月环比转正，2022年四季度商品猪存栏数量有望环比走高，养户补栏情绪渐趋积极，此外行业自繁自养及外购仔猪利润均趋势性向上，下游养殖积极性带动下公司猪料业务将改善向好。 图14：饲料原料价格已从高位逐渐回落 图15：国内饲用豆粕价格已于2022年4月逐步回落 图16：能繁母猪存栏已于2022年5月环比转正 图17：自繁自养及外购仔猪利润（元/头）震荡上行 禽料方面，受益于猪价抬升，白羽肉鸡终端价格走高提振养殖利润，叠加父母代种鸡存栏仍处相对高位，下游商品代养殖规模较大有望带动禽料需求提升，公司有望受益于肉鸡行业景气抬升。 图18：父母代种鸡存栏（万套）仍处高位 图19：白羽鸡养殖利润中枢提升将带动养殖积极性 反刍料方面，近年来我国肉牛肉羊存栏及出栏量稳定增长，下游牛羊肉消费亦逐渐抬升，2021年12月农业农村部发布《十四五全国畜牧兽医行业发展规划》，政策支持叠加下游消费旺盛，养殖积极性得到提振，反刍料市场景气延续。公司深耕反刍料多年，迎来快速发展期，2021年反刍料销量同比增速16%高于行业均值12%。 图20：我国肉牛肉羊产量（万头）及消费量（万吨）均同比增长 图21：2022年全国反刍料月度产量（万吨）高于历史同期，景气延续 3、肉禽产业规模有序扩张，一体化水平渐趋成熟 3.1、上游注重养殖效益，轻资产模式撬动业务扩张 回溯公司肉禽业务发展历程，公司通过契约合同和投资参股两种方式扩大肉禽产业规模，并借助合资、合作、并购等方法推进业务快速发展，提高整体竞争力。 轻资产模式下公司规模扩张资金压力较小，成本控制是决定扩张速度的关键因素。 公司肉禽产业化业务厚积薄发，实现了从2008年仅一家屠宰工厂到2021年拥有50余家分子公司的跨越式发展。 图22：公司肉禽产业化业务分为养殖、加工、深加工三大事业群 具体来看，公司肉禽业务涵盖肉种鸡养殖、孵化、饲料生产、商品代肉鸡养殖、肉鸡屠宰与加工、调理品与熟食深加工产业链各个环节。一体化运营有利于确保各环节的生产供应的可控性与安全性，从源头开始对饲料生产、肉鸡养殖、屠宰、肉品及食品加工等全过程实施食品安全控制，通过标准化管理与流程化作业将生物安全、药残控制和加工过程的卫生控制有机整合，最终实现食品安全可追溯。 养殖事业群方面，公司肉禽养殖业务采取“公司+大农场”的经营模式，对大农场实施“九统一”的标准化管理，100%采用三层笼养模式，上料、给水、温度及湿度控制等环节全程自动化。公司商品代肉鸡的出栏均重可达3公斤，平均成活率96%以上，欧洲效益指数超过390，养殖效率位于业内前列，合作大农场认可度高。 图23：公司针对合作农场创设高自动化养殖程序 图24：合作大农场采用三层笼养九统一标准化养殖模式 从过往养殖业务表现来看，公司在产量大、扩张速度快的情况下仍保持了较好的利润规模。未来几年公司将持续降低单羽费用，在养殖效率提升方面持续发力。 2019年来，国内白羽鸡祖代存栏量升至高位，产业链前端产能扩张迅速，商品鸡雏供应量充足。因此2022年前，公司主动放缓种鸡端项目投产及建设速度，强化生产管理等养殖环节，专注于提升鸡雏质量。2022年公司计划实现控参股企业合计养殖白羽鸡6.9亿羽，合计屠宰白羽鸡7.3亿羽，后续公司将适度扩大种鸡端自有产能规模及自供鸡雏占比。 图25：国内祖代种鸡存栏量（万套）处于高位 图26：公司前期肉鸡养殖量增长较快 3.2、下游产能稳健扩张，未来食品业务有望放量增长