石膏板主业营收稳步增长，盈利能力承压下半年有望改善

事项：公司发布2022年半年度报告，2022H1公司实现营业收入103.73亿元，同比增长2.40%；2022H1实现归母净利润16.37亿元，同比下降11.04%；2022H1扣非归母净利润15.36亿元，同比下降14.05%；2022H1实现基本EPS0.97元/股。 石膏板主业收入韧性显著，防水板块营收承压，毛利率下滑拖累业绩增速。2022H1，公司实现营业收入103.73亿元，同比增长2.40%，2022Q1/Q2单季度营收同比增速分别为10.47%和-3.24%，Q2单季度营收小幅下滑；分产品看，2022H1石膏板主业实现营收70.62亿元（yoy+8.07%）、营收占比68.08%（同比+3.57个pct），在下游地产需求减弱叠加疫情冲击影响下，公司上半年石膏板营收仍实现稳健增长，或主要由于石膏板提价顺畅，反映出公司高市占率下定价权优势显著。下半年随保交付政策持续推进，下游地产端需求有望边际改善，叠加公司产品结构持续高端化，石膏板收入有望持续增长；公司龙骨业务实现营收13.40亿元（yoy-0.49%）、营收占比12.91%（同比-0.38个pct），公司持续推进“石膏板+”业务战略成效较为显著，2021年公司龙骨配套率为8%-9%，未来龙骨配套率提升空间充足； 在下游需求减弱及原材料涨价影响下，防水业务营收同比减少，期内实现营收16.85亿元（yoy-13.01%），营收占比16.25%（同比-2.87个pct），今年4月，公司发布公告拟收购唐山远大洪雨和宿州远大洪雨70%股权，有望助力公司防水业务市场竞争力增强。2022H1公司归母净利润为16.37亿元，同比减少11.04%，2022Q1/Q2单季度归母净利润同比增速分别为7.28%和-18.29%，公司归母净利润同比下滑主要由于期内公司毛利率降低所致。 成本压力致盈利能力下降，期间费用率基本稳定，经营活动现金流持续流入。期内公司总体毛利率为30.04%，同比下降2.77个pct，或由于原材料价格上涨影响，其中石膏板业务毛利率为35.46%（同比-4.40个pct）、龙骨业务毛利率为19.73%（同比-1.53个pct）、防水建材业务毛利率为16.99%（同比-6.97个pct），三类产品毛利率均有下滑，防水类产品下滑程度最大，地产需求和成本双重施压。期内期间费用率为13.57%（同比+0.24个pct），总体保持稳定，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.58%/9.45%/0.54%/4.03%（同比+0.06/0.19/0.19/-0.2个pct），期内公司净利率、ROE（ 加权 ）分别为15.80%（同比-2.62个pct）、8.45%（同比-2.24个pct），受毛利率下滑影响，整体盈利水平下降。随原材料涨价压力逐步缓解，结合公司定价权优势，预计公司下半年整体盈利水平或有所改善。期内公司经营活动现金流净额为8.54亿元，保持净流入态势，但较上年同期减少2.32亿元。 石膏板龙头一体两翼战略明确，保交付政策推进下游需求边际改善。公司作为全球石膏板龙头企业，掌握产品定价权，石膏板产品结构不断优化，坚定实施“一体两翼、全球布局”发展战略，以石膏板业务为核心，拓展轻钢龙骨、粉料砂浆、矿棉板等“石膏板+”配套系统业务，产能建设稳步推进，同时大力发展“两翼”防水材料和涂料业务。目前地产领域保交付目标明确，有望助力地产竣工端边际回暖，带动石膏板等产品下游需求提升。在节能降碳背景下，绿色建材为行业发展趋势，随着石膏板应用范围由吊顶向隔墙、由公建向住宅扩大，以及行业供给侧落后产能出清，行业需求有望持续释放，行业龙头充分受益。在供给端，政策驱动石膏板行业供给侧改革，加速淘汰落后产能，龙头企业强者恒强。 投资建议：我们看好公司未来的发展，预计公司2022-2024年总营收分别为239.13亿元、271.54亿元、312.11亿元，分别同比增长13.41%、13.56%和14.94%，分别实现归母净利润40.26亿元、46.09亿元和52.63亿元，分别同比增长14.7%、14.5%和14.2%； EPS分别为2.38元、2.73元和3.12元，动态PE分别为11.5倍、10.0倍和8.8倍，维持“买入-A”评级，目标价40.7元。 风险提示：疫情防控不及预期；政策落地不及预期；新业务拓展不及预期；市场开拓不及预期；行业竞争加剧；产品升级不及预期；原材料价格大幅上涨等。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表