营收稳步增长，高端化和规模效应致盈利能力持续改善

敬请阅读末页信息披露及免责声明 营收稳步增长，高端化和规模效应致盈利能力持续改善 ——2014年中报点评 主要观点：  上半年营收增长14.18%，归母净利润微增26.81%，EPS0.73元，基本符合市场预期。 今年上半年，公司实现营业收入 50.27 亿元，同比增长 14.18%，实现归属上市公司股东的净利润 10.95 亿元，同比增长 26.81%，EPS0.73元，基本符合市场预期。  酱油平稳增长，非酱油类产品快速增长。 上半年，公司酱油产品销售收入32.01亿元，同比增长10.13%，与酱油行业增长速度相当，而非酱油类产品实现大幅增长，其中，调味酱收入8.56亿元，同比增长23.08%，蚝油销售收入6.33亿元，同比增长25.50%，调味酱和蚝油销售收入的快速增长表明公司强大系统执行力在非酱油类产品上的成功复制。此外，蚝油和调味酱规模的扩大也导致公司的产品结构更加优化，提升公司整体的抗风险能力。  “海天老字号”系列产品开启公司品牌高端化之路。 今年上半年公司推出高端产品"海天老字号"系列，同时"招牌拌饭酱"等潜力产品也继续获得高速发展，高端产品的推广导致公司酱油产品毛利率提升2.11%，调味酱产品毛利率提升4.02%。与当前市场上的高端酱油品牌相比，公司产品在定价方面一直坚持大众化导向，对于产品的定价策略为同等级产品的售价低于其它厂商的产品、同价位产品的品质优于其它厂商的产品，依靠公司的规模优势确保产品价格方面的市场竞争力。我们认为，随着公司行业地位的逐步夯实，今年高端产品的有效推广开启公司品牌高端化之路，将会带来公司加价率的提升，继而带动毛利率的逐步改善。  费用控制和规模优势致期间费用率持续下降。 今年上半年，公司销售费用率10.05%，较去年同期下降0.14%，管理费用率0.75%，显示公司上半年费用控制良好，此外，公司规模优势突出，销售收入增长的同时，费用保持稳定。我们认为，随着公司销售规模的继续扩大，未来几年公司期间费用率依然存在持续下降的空间。  盈利预测和估值 我们预计公司2014年-2016年营业收入分别为96.19亿元、110.62亿元和160.41亿元，归属于母公司股东净利润分别为20.45亿元、24.99亿元和31.60亿元，实现EPS分别为1.37元、1.67元和2.11元，对应当前股价的估值分别为25.75、21.08和16.67，我们认为，公司营收稳定增长，盈利能力持续改善，未来几年25%以上的业绩增速可以持续，鉴于公司行业龙头的市场地位，我们给予公司2014年30倍PE对应的海天味业（603288） 投资评级：增持 报告日期：2014-08-20 当前价格（元） 35.19 目标价格（元） 41.00 目标期限（月） 12 股价走势： 主要数据 总股本(百万股) 1,497.00 A股股本(百万股) 1,497.00 B/H股股本(百万股) 0/0 总市值（亿元） 527 A股流通比例(%) 10.0 第一大股东 广东海天集团股份有限公司 第一大股东持股比例 58.38 12个月最高/最低(元) 77.8/32.19 王俊杰 021-60956106 wjjhazq@163.com S0010513100001 食品饮料/调味品 证券研究报告-点评报告 敬请阅读末页信息披露及免责声明 合理股价为41.00元，给予“增持”评级。 主要财务指标： 主要财务指标 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 8402 9620 11063 12833 收入同比(%) 19% 15% 15% 16% 归属母公司净利润 1606 2046 2499 3161 净利润同比(%) 33% 27% 22% 26% 毛利率(%) 39.2% 41.2% 43.2% 45.2% ROE(%) 41.0% 25.9% 24.1% 23.3% 每股收益(元) 1.07 1.37 1.67 2.11 P/E 32.79 25.75 21.08 16.67 P/B 13.46 6.68 5.07 3.89 EV/EBITDA 0 20 16 13 资料来源：wind、华安证券研究所 敬请阅读末页信息披露及免责声明 附录：财务报表预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2013 2014E 2015E 2016E 会计年度 2013 2014E 2015E 2016E 流动资产 3,411 2,236 2,504 2,796 营业收入 8,402 9,620 11,063 12,833 现金 2,265 985 1,126 1,268 营业成本 5,106 5,654 6,280 7,029 应收账款 5 40 45 53 营业税金及附加 62 67 77 90 其他应收款 5 13 15 18 销售费用 899 972 1,106 1,219 预付账款 21 21 21 21 管理费用 454 500 553 635 存货 1,013 1,084 1,204 1,348 财务费用 (15) (22) (11) (13) 其他流动资产 101 94 92 89 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 3,311 3,886 3,852 3,766 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 0 1 1 1 固定资产 2,361 2,211 2,825 3,503 营业利润 1,896 2,450 3,057 3,874 无形资产 82 76 71 67 营业外收入 81 78 30 30 其他非流动资产 868 1,598 955 196 营业外支出 2 2 2 2 资产总计 6,722 6,122 6,355 6,562 利润总额 1,976 2,526 3,085 3,902 流动负债 2,792 2,841 3,052 3,264 所得税 369 480 586 741 短期借款 0 106 102 98 净利润 1,606 2,046 2,499 3,161 应付账款 464 387 430 481 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 2,328 2,348 2,519 2,685 归属母公司净利润 1,606 2,046 2,499 3,161 非流动负债 16 13 17 20 EBITDA 2,106 2,583 3,241 4,101 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 1.07 1.37 1.67 2.11 其他非流动负债 16 13 17 20 负债合计 2,808 2,854 3,069 3,285 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 会计年度 2013 2014E 2015E 2016E 股本 711 1,497 1,497 1,497 成长能力 资本公积 1,337 2,473 2,473 2,473 营业收入 18.84% 14.50% 15.00% 16.00% 留存收益 1,871 3,917 6,416 9,577 营业利润 27.85% 29.20% 24.79% 26.72% 归属母公司股东权益 3,914 7,887 10,386 13,546 归属于母公司净利润 33.03% 27.36% 22.15% 26.48% 负债和股东权益 6,722 10,740 13,455 16,831 获利能力 毛利率(%) 39.23% 41.23% 43.23% 45.23% 现金流量表 单位:百万元 净利率(%) 19.12% 21.27% 22.59% 24.63% 会计年度 2013 2014E 2015E 2016E ROE(%) 41.04% 25.94% 24.06% 23.33% 经营活动现金流 1,930 2,017 2,744 3,411 ROIC(%) 138.38% 127.58% 33.59% 32.10% 净利润 1,606 2,046 2,499 3,161 偿债能力 折旧摊销 225 155 195 240 资产负债率(%) 41.77% 26.57% 22.81% 19.52% 财务费用 (17) (22) (11) (13) 净负债比率(%) 4.76% 23.11% 15.61% 12.54% 投资损失 0 (1) (1) (1) 流动比率 1.22 0.79 0.82 0.86 营运资金变动 84 (161) 62 24 速动比率 0.86 0.41 0.43 0.44 其他经营现金流 32 0 (0) (0) 营运能力 投资活动现金流 (667) (733) (129) (109) 总资产周转率 1.31 1.50 1.77 1.99 资本支出 0 (734) (130) (110) 应收账款周转率 #DIV/0! 730.00 390.47 392.04 长期投资 0 (0) 0 0 应付账款周转率 21.57 22.61 27.07 28.16 其他投资现金流 (667) 1 1 1 每股指标（元） 筹资活动现金流 (1,354) 2,050 7 9 每股收益(最新摊薄) 1.07 1.37 1.67 2.11 短期借款 0 106 (4) (4) 每股经营现金流(最新摊薄) 1.29 1.35 1.83 2.28 长期借款 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 2.61 5.27 6.94 9.05 普通股增加 0 786 0 0 估值比率 资本公积增加 0 1,136 0 0 P/E 32.8 25.7 21.1 16.7 其他筹资现金流 (1,354) 22 11 13 P/B 13.5 6.7 5.1 3.9 现金净增加额 (91) 3,334 2,622 3,311 EV/EBITDA 0.00 20.21 16.08 12.68 资料来源：华安证券研究所 敬请阅读末页信息披露及免责声明 投资评级说明 以本报告发布之日起6个内，证券（或行业指数）相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 股票投资评级 1、买入：相对沪深300指数涨幅20%以上； 2、增持：相对沪深300指数涨幅介于5%～20%之间； 3、持有：相对沪深300指数涨幅介于-10%～5%之间； 4、卖出：相对沪深300指数跌幅10%以上。 行业投资评级 1、强于大市：相对沪深300指数涨幅10%以上； 2、中 性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间； 3、弱于大市：相对沪深300指数跌幅10%以上。 信息披露 分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含