公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 妙可蓝多（600882） 证券研究报告 2022年08月20日 投资评级 行业 食品饮料/饮料乳品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 33.5元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 516.18 流通A股股本(百万股) 409.31 A股总市值(百万元) 17,292.03 流通A股市值(百万元) 13,711.85 每股净资产(元) 8.70 资产负债率(%) 31.47 一年内最高/最低(元) 64.39/28.00 作者 吴文德 分析师 SAC执业证书编号：S1110520070003 wuwende@tfzq.com 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《妙可蓝多-首次覆盖报告:低温做精，常温做广，品类延展打开增长空间》 2022-07-18 股价走势 收入稳健盈利短期承压，下半年增长可期 事件：公司发布中报，2022H1实现总营收25.9亿元，同比增长25.5%，归母净利润1.32亿元，同比增长18%；其中2022Q2单季实现总营收13.1亿元，同比增长17.2%，归母净利润0.58亿元，同比下降26.7%。 收入端符合预期，疫情压力下奶酪增长趋势不改。分产品看，2022H1奶酪/液态奶/贸易实现营收20.4/1.8/3.6亿元，同比+34.1%/-14.7%/+11.1%。上半年疫情压力下，奶酪业务仍实现高增长，其中即食营养/家庭餐桌/餐饮工业分别实现收入14.2/2.8/3.4亿元，同比+21.9%/+94.3%/+59.2%。奶酪棒增长趋势仍然稳固，低温升级迭代配合常温发力下沉市场是增长核心。同时，上半年奶酪片的营销力度加大，顺应了疫情背景下家庭佐餐需求的增长，促使家庭餐桌系列收入接近翻倍增长。分渠道看，H1经销/直营/贸易实现收入18.5/3.7/3.6亿元，同比+22.3%/+67.7%/+11.1%。公司追求渠道高质量发展，截至6月30日，公司共有经销商5438家（较21年末+1.4%），销售网络覆盖约70万个零售终端（较21年末+10万个）。分季度看，Q2收入增速由Q1的35.2%放缓至17.2%，主因Q2疫情反复，货运物流不畅、消费环境疲软、线下销售承压，公司通过社区团购等多种方式积极应对市场变化，而6月以来该风险已基本解除。 成本上涨毛利率承压，费用率呈改善趋势。2022H1/Q2归母净利率为5.1%/4.5%，同比-0.3/-2.7pct。业绩承压主因毛利率下滑，2022H1毛利率为36.3%，同比-3.4pct，其中奶酪/液态奶/贸易毛利率为43.8%/12.2%/6.0%，同比-6.4/-4.0/-0.1pct。Q2毛利率承压较为明显，为33.9%，同比-6.7pct。毛利率下降主因上半年受疫情及国际大宗商品价格上涨影响，公司物流和原辅材料成本涨幅较大。而公司费用率则呈改善趋势，H1销售/管理费用率23.4%/6.5%，同比-1.0/-0.8pct，整体期间费用率同比-3.38pct。其中Q2销售/管理费用率控制在22%/6.2%，同比-1.0/-1.4pct。若不考虑股权激励，H1管理费用率为3.9%，同比-0.4pct。 龙头地位稳固，看好下半年新老品类增量表现。一方面，公司龙头地位十分稳固，根据凯度数据，2022H1公司奶酪市占率达35.5%（较21年末提升4.7pct），奶酪棒市占率超40%，稳居行业第一。而伴随奶酪新国标的落地以及市场竞争格局优化，行业集中度有望提升，公司仍有望进一步提升市占率。另一方面，公司积极发力产品创新，上半年推出多款常温奶酪产品，持续推动场景/人群破圈，增长表现亮眼。同时奶酪片、马苏里拉等家庭餐桌奶酪产品营销力度加大，逐步建立起消费者对佐餐奶酪的认知，奶酪片契合日益增长的早餐场景需求，有望实现场景破圈延续快速增长。上半年疫情对供给与渠道端压力目前已基本退散，我们仍看好下半年表现。 盈利预测及投资建议：考虑到原材料成本上涨，奶酪业务毛利率存在下降预期，我们适当下调盈利预测，预计22-24年归母净利润3.49/ 6.41/9.68（前值3.85/7.38/12.04）亿元，同比增长126%/83%/51%；EPS为0.68/1.24/1.87（前值0.75/1.43/2.33）元。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；奶酪需求增长不及预期；原材料价格波动 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,846.81 4,478.31 6,028.79 8,198.42 10,381.64 增长率(%) 63.20 57.31 34.62 35.99 26.63 EBITDA(百万元) 260.93 298.36 610.85 1,065.64 1,568.54 归属母公司净利润(百万元) 59.26 154.43 349.48 640.64 967.57 增长率(%) 208.16 160.60 126.30 83.31 51.03 EPS(元/股) 0.11 0.30 0.68 1.24 1.87 市盈率(P/E) 291.81 111.97 49.48 26.99 17.87 市净率(P/B) 11.64 3.83 3.56 3.14 2.67 市销率(P/S) 6.07 3.86 2.87 2.11 1.67 EV/EBITDA 88.86 86.27 23.42 13.17 8.52 资料来源：wind，天风证券研究所 -49%-41%-33%-25%-17%-9%-1%7%2021-082021-122022-04妙可蓝多沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 567.42 2,436.47 2,346.34 2,832.97 3,801.80 营业收入 2,846.81 4,478.31 6,028.79 8,198.42 10,381.64 应收票据及应收账款 115.91 95.58 189.12 198.03 292.21 营业成本 1,824.50 2,767.27 3,623.87 4,696.59 5,761.58 预付账款 113.74 126.88 175.11 216.27 263.86 营业税金及附加 14.48 20.09 24.12 32.79 41.53 存货 270.48 523.03 483.60 821.01 779.43 销售费用 710.45 1,158.63 1,446.91 1,926.63 2,387.78 其他 110.06 702.23 696.01 714.28 708.14 管理费用 140.34 343.37 391.87 532.90 674.81 流动资产合计 1,177.61 3,884.18 3,890.17 4,782.56 5,845.44 研发费用 38.86 40.09 48.23 81.98 103.82 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 29.05 (30.69) (30.14) (24.60) (20.76) 固定资产 630.02 1,024.27 1,357.35 1,868.75 2,278.95 资产/信用减值损失 (26.79) (10.74) (10.00) (10.00) (10.00) 在建工程 217.01 361.57 529.26 497.55 348.78 公允价值变动收益 1.48 15.43 0.00 0.00 0.00 无形资产 99.94 97.19 89.37 81.56 73.74 投资净收益 14.00 6.84 0.00 0.00 0.00 其他 967.60 1,329.58 1,349.64 1,349.69 1,326.42 其他 3.37 (61.86) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,914.56 2,812.61 3,325.61 3,797.56 4,027.88 营业利润 97.06 229.87 513.94 942.12 1,422.89 资产总计 3,092.18 6,696.79 7,215.79 8,580.12 9,873.32 营业外收入 6.00 6.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 275.00 350.00 400.00 500.00 600.00 营业外支出 7.79 3.33 0.00 0.00 0.00 应付票据及应付账款 326.92 407.87 554.37 692.71 837.16 利润总额 95.28 232.54 513.94 942.12 1,422.89 其他 235.55 579.51 586.83 959.12 869.56 所得税 21.30 38.77 102.79 188.42 284.58 流动负债合计 837.47 1,337.39 1,541.20 2,151.84 2,306.72 净利润 73.98 193.77 411.15 753.70 1,138.32 长期借款 299.27 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 14.73 39.34 61.67 113.05 170.75 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 59.26 154.43 349.48 640.64 967.57 其他 49.34 357.30 357.30 357.30 357.30 每股收益（元） 0.11 0.30 0.68 1.24 1.87 非流动负债合计 348.62 357.30 357.30 357.30 357.30 负债合计 1,259.59 1,790.63 1,898.51 2,509.14 2,664.02 少数股东权益 347.01 394.56 456.23 569.29 740.03 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 409.31 516.21 516.18 516.18 516.18 成长能力 资本公积 1,839.48 4,939.15 4,939.15 4,939.15 4,939.15 营业收入 63.20% 57.31% 34.62% 35.99% 26.63% 留存收益 (760.78) (606.38) (256.90) 383.74 1,351.31 营业利润 391.84% 136.82% 123.58% 83.31% 51.03% 其他 (2.44) (337.38) (337.38) (337.38) (337.38) 归属于母公司净利润 208.16% 160.60% 126.30% 83.31% 51.03% 股东权益合计 1,832.58 4,906.16 5,317.28 6,070.98 7,209.30 获利能力 负债和股东权益总计 3,092.18 6,696.79 7,215.79 8,580.12 9,873.32 毛利率 35.91% 38.21% 39.89% 42.71% 44.50% 净利率 2.08% 3.45% 5.80% 7.81% 9.32% ROE 3.99% 3.42% 7.19% 11.64% 14.96%