光明乳业2021年年报点评：收入稳健增长，盈利短期承压

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司点评报告● [Table_IndustryName] 食品加工 [Table_ReportDate] 2022年03月29日 [Table_Title] 公司深度报告模板 收入稳健增长，盈利短期承压 ——2021年报点评报告 [Table_StockCode] 光明乳业(600597) [Table_InvestRank] 谨慎推荐(维持) 核心观点： [Table_Summary]  事件：3月28日公司发布公告，2021年营收/归母净利润分别为292.06/5.92亿元，分别同比+15.6%/-2.6%。  全年收入稳健增长，渠道调整成效渐显。2021年实现营收292.06亿元，同比+15.6%，超额完成目标（完成率108%），一方面得益于疫情后白奶需求旺盛，另一方面受益于经销渠道调整见效以及随心订新业务的开拓；21Q4实现营收71.49亿元，同比+9.6%，增速略有放缓或受海外业务拖累，但整体仍延续稳健增长。分产品看，2021年液态奶/其他乳制品/牧业/其他收入分别同比+20%/9%/11%/3%，核心品类液奶高增得益于新产品+新渠道+健康属性，其他乳制品增速较慢，主要系新莱特发展拖累。分地区看，2021年上海/外地/境外分别同比+17%/20%/5%，外地市场同比提速显著，预计主要得益于新鲜牧场产品扩大销售半径以及拓展随心订等渠道。分渠道看，2021年直营/经销收入分别同比+5%/20%，虽然上海/外地经销商数量分别净减少14/264个，但单个经销商收入同比改善，主要得益于公司开展多项优化渠道的工作。  竞争趋缓致费用投放力度减小，海外亏损与原奶价格压力侵蚀盈利能力。1）毛利率：2021年毛利率为18.4%，同比-7.5pct，剔除运费调整因素后同比-3.7pct，主要系原奶价格压力所致。2）费用率：2021年销售费用率12.5%，同比-4.6pct，剔除运费调整因素后同比-0.5pct，主要得益于竞争趋缓背景下营销费用投放力度缩小；管理费用率3.1%，同比-0.5pct。3）净利率：2021年净利率为1.9%，同比-1.2pct，主要系原奶价格压力与海外新莱特业务拖累，剔除新莱特业务后净利率为2.8%。  展望：2022全年有望延续稳健增长。考虑到疫情后白奶需求旺盛，同时公司新产品+新渠道贡献收入增量，叠加经销渠道调整红利释放，收入端有望延续稳健增长；此外，竞争趋缓背景下原奶价格1月已见下行拐点，预计公司盈利能力改善，2022年经营目标有望实现（收入同比+9%）。  投资建议：预计2022-2024年归母净利润为6.57/7.41/8.50亿元，同比+11.0%/12.8%/14.7%，目前股价对应PE为25/22/19X，公司2022年PE接近乳制品行业平均水平22X（wind一致预期），予以“谨慎推荐”评级。  风险提示：原奶价格波动超预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。 [Table_Authors] 分析师 周颖 ：010-80927635 ：zhouying_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130511090001 联系人 刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn [Table_Market] 市场数据 2022-03-28 A股收盘价(元) 11.72 股票代码 600597 A股一年内最高价(元) 19.23 A股一年内最低价(元) 11.01 上证指数 3,212.24 市盈率 24.20 总股本（万股） 137,864 实际流通A股（万股） 122,430 流通A股市值(亿元) 143 00000.00 [Table_Chart] [Table_QuotePic] 相对沪深300表现图 [Table_Chart] 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [Table_Research] 主要财务指标 [Table_MainFinance] 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 29206 31850 35417 39703 增长率 15.59% 9.05% 11.20% 12.10% 归母净利润（百万元） 592 657 741 850 增长率 -2.55% 10.95% 12.81% 14.70% 摊薄EPS(元) 0.43 0.48 0.54 0.62 PE 33.79 24.59 21.79 19.00 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%21/3/2921/6/921/8/2021/10/3122/1/1122/3/24光明乳业沪深300 公司点评报告/食品加工 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 附录：公司财务预测表(百万元) 利润表 2021A 2022E 2023E 2024E 资产负债表 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 29205.99 31850.00 35417.20 39702.68 流动资产 9178.29 7912.19 7902.12 8613.57 营业成本 23846.31 25671.10 28542.72 31980.51 现金 3206.11 854.19 201.46 204.49 营业税金及附加 103.62 114.87 124.84 141.33 应收账款 1914.28 2210.87 2441.68 2698.45 营业费用 3649.52 4044.95 4551.11 5121.65 其它应收款 46.35 171.19 200.21 166.95 管理费用 814.02 987.35 1115.64 1270.49 预付账款 554.72 690.25 730.85 807.57 财务费用 113.70 -79.21 -17.08 -4.03 存货 3114.51 3643.37 3985.59 4393.79 资产减值损失 -92.72 -65.93 -17.55 -23.73 其他 342.32 342.32 342.32 342.32 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 14272.11 17631.34 19233.65 21078.17 投资净收益 -4.63 2.39 1.89 -0.40 长期投资 130.09 130.09 130.09 130.09 营业利润 656.87 1092.32 1138.21 1221.53 固定资产 8066.60 10755.47 11810.31 12957.04 营业外收入 82.73 0.00 0.00 0.00 无形资产 571.20 761.60 892.16 1036.29 营业外支出 39.69 0.00 0.00 0.00 其他 5504.21 5984.17 6401.09 6954.75 利润总额 699.90 1092.32 1138.21 1221.53 资产总计 23450.40 25543.53 27135.76 29691.74 所得税 133.01 318.87 304.75 305.26 流动负债 8689.14 10008.82 10767.59 12407.30 净利润 566.89 773.45 833.46 916.27 短期借款 712.58 100.00 286.26 916.99 少数股东损益 -25.44 116.24 92.09 65.94 应付账款 3304.71 3877.97 4205.83 4658.49 归属母公司净利润 592.34 657.21 741.37 850.33 其他 4671.85 6030.85 6275.50 6831.82 EBITDA 1883.52 2858.46 1946.27 2206.46 非流动负债 4409.36 4409.36 4409.36 4409.36 EPS（元） 0.43 0.48 0.54 0.62 长期借款 910.00 910.00 910.00 910.00 其他 3499.35 3499.35 3499.35 3499.35 负债合计 13098.50 14418.17 15176.95 16816.66 少数股东权益 2491.24 2607.48 2699.58 2765.52 现金流量表 2021A 2022E 2023E 2024E 归母股东权益 7860.66 8517.87 9259.24 10109.57 经营活动现金流 2058.48 3574.32 1708.43 2321.68 负债和股东权益 23450.40 25543.53 27135.76 29691.74 净利润 566.89 773.45 833.46 916.27 折旧摊销 1180.25 1921.85 968.75 1137.09 主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 财务费用 55.65 0.00 0.00 0.00 营业收入 15.59% 9.05% 11.20% 12.10% 投资损失 4.63 -2.39 -1.89 0.40 营业利润 -45.11% 66.29% 4.20% 7.32% 营运资金变动 143.57 846.43 -70.13 300.55 归母净利润 -2.55% 10.95% 12.81% 14.70% 其它 107.49 34.97 -21.76 -32.62 毛利率 18.35% 19.40% 19.41% 19.45% 投资活动现金流 -2594.60 -5313.66 -2547.41 -2949.39 净利率 2.03% 2.06% 2.09% 2.14% 资本支出 -1952.77 -5316.05 -2549.30 -2948.99 ROE 7.54% 7.72% 8.01% 8.41% 长期投资 -646.67 0.00 0.00 0.00 ROIC 3.94% 4.54% 4.58% 4.67% 其他 4.84 2.39 1.89 -0.40 资产负债率 55.86% 56.45% 55.93% 56.64% 筹资活动现金流 783.05 -612.58 186.26 630.73 总资产周转率 1.25 1.25 1.31 1.34 短期借款 -601.84 -612.58 186.26 630.73 每股收益 0.43 0.48 0.54 0.62 长期借款 432.70 0.00 0.00 0.00 每股净资产 5.70 6.18 6.72 7.33 其他 952.20 0.00 0.00 0.00 P/E 33.79 24.59 21.79 19.00 现金净增加额