收入受宏观恢复进度影响或将短期承压，下半年复苏可期

海外行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 京东集团-SW（09618） 证券研究报告 2023年03月20日 作者 孔蓉 分析师 SAC执业证书编号：S1110521020002 kongrong@tfzq.com 曹睿 分析师 SAC执业证书编号：S1110523020003 caorui@tfzq.com 22Q4业绩点评：收入受宏观恢复进度影响或将短期承压，下半年复苏可期 北京时间2023年3月9日，京东集团（9618.SW）发布2022年第四季度和全年业绩报告。2022年第四季度，公司实现营业收入2,954亿元人民币，同比增长7.1%，基本符合彭博一致预期；全年净收入首次突破万亿元达10,462亿元，同比增加9.9%。从结构上看，22年第四季度，产品收入2,376亿元，同比增加1.2%；服务收入578亿元，同比增长40.3%，其中市场及广告服务收入246亿元（同比+10.6%）、物流和其他服务收入332亿元（同比+75.1%）。利润端表现亮眼：2022年第四季度 Non-GAAP净利润为77亿元；全年Non-GAAP净利润为282亿元，同比增加64%，净利润率为2.7%。费用端进一步优化，降本增效持续推进：2022年第四季度研发/销售/管理/履约费用率分别1.5%/4.1%/1.2%/5.7%，分别同比优化0.01/0.8/0.1/0.2 pct。 运营数据方面，2022年日均活跃用户数同比双位数增长，零售用户购物频次和用户平均贡献收入（ARPU）继续保持增长势头。截至2022年四季度末，京东PLUS会员数量达3400万，保持高速增长态势。 核心观点： 京东零售表现基本预期内，品牌矩阵持续升级拓宽 2022年第四季度，京东零售收入达2,589亿元，同比增加3.6%；经营利润达78.62亿元，同比增加47.1%。公司加速线下门店零售数智化升级，第四季度，京东到家、京东新百货与海澜之家和迪卡侬等时尚、运动品牌达成战略合作。同时，公司不断丰富品类，满足用户多元化需求，截至2022年四季度末，京东零售的第三方商家数量连续8个季度取得20%以上的同比增长，其中，2022年新入驻京东商家数量同比增长34%。 京东物流收入及盈利超市场预期，一体化供应链客户粘性持续增强 2022年第四季度，京东物流收入达430亿元，同比增长41.1%，保持快速增长; 经营利润达9亿元，同比增长23.1%。其中，京东物流外部客户收入同比增长69.3%，占物流总收入比例70.0%。2022年，京东物流全年营收达1374亿元，其中一体化供应链客户收入达774亿元，稳健的业绩增长主要得益于外部一体化供应链客户数和单客户平均收入持续增长。公司持续加大实体投入，截至2022年12月31日，京东物流运营超过1,500个仓库，过去三年新增超700个，仓储总面积（含云仓）超过3,000万平方米，在全球拥有近90个保税仓、直邮仓和海外仓。 新业务亏损有效收缩，京喜供应链不断下沉 2022年第四季度，新业务收入为47.6亿元，同比降低42.0%，经营利润为-11.5亿元，经营利润率为-24.2%，同比增加15.0pct。据36氪报道，京喜的剩余业务已于2022年与京东极速版合并，京东在主站APP也开始更多采用京喜和下沉版的供应链。我们认为，平台下沉市场用户渗透率有望进一步提升。 投资建议：受消费者信心恢复滞后及公司上线“百亿补贴”业务影响，我们预计，Q1及上半年收入端承压，后续季度有望逐步恢复，调整京东2023-2025年收入为11770/ 13665/ 14977亿元（23/24年前值分别为12031/13667亿元），同比增长12.5%/16.1%/9.6%；2023-2025年归属股东净利润（Non-GAAP）分别为305/362/424亿元（23/24年前值分别为332/405亿元），同比增长8.2%/18.7%/16.9%。我们长期持续看好公司供应链和物流核心能力的发展潜力，我们给予2023年21x PE，目标价为234 港元，维持“买入”评级。 风险提示：1.政策监管风险 2.电商行业竞争加剧 3.新业务发展不及预期 4.海外上市监管政策风险 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：2020-2022年京东分业务收入情况对比（单位：百万元） 图2：2021-2022年京东零售季度收入和经营利润对比（单位：百万元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图3：2021-2022年京东每季度物流收入和经营利润对比（单位：百万元） 图4：2020-2022年公司季度费用对比 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0% - 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000产品收入服务收入产品收入同比服务收入同比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0% - 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22京东零售收入经营利润yoy经营利润率-8.0%-7.0%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0% -5,000 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22京东物流收入yoy经营利润经营利润率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0% 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22研发费用率销售费用率管理费用率履约费用率 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期标普500指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期标普500指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京 海口 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编：100031 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际 客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com