请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 安琪酵母(600298.SH) 2022年08月19日 买入（维持） 所属行业：食品饮料 当前价格(元)：47.81 证券分析师 花小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn 韦香怡 资格编号：S0120522080002 邮箱：weixy＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 9.88 9.68 19.54 相对涨幅(%) 12.50 12.68 14.82 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《安琪酵母（600298.SH）：产能扩张突破收入瓶颈，盈利周期已至底部》，2022.7.26 安琪酵母（600298）半年报点评：收入符合预期，看好公司长期发展 投资要点  事件：安琪酵母发布半年度报告，22年H1实现营收60.9亿元，同比+16.36%；归母净利润6.68亿元，同比-19.33%。其中22Q2实现营收30.59亿元，同比+18.66%；归母净利润3.55亿元，同比-7.91%。  收入端符合预期，海外保持强劲增长。分产品看，22Q2酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他分别实现营业收入21.83/2.25/1.37/4.90亿元，同比+8.67%/+18.22%/+32.61%/+98.40%，二季度收入逐步恢复向好。分地区看，22Q2国内收入19.4亿元，同比+4.48%；国外业务收入10.8亿元，同比+52.23%，海外业务不断加速。公司于去年开始布局海外机构，设立子公司，加深渠道拓展，招募当地人员，设立明确目标，奖罚措施等，目前看已初步有成效；展望未来，我们看好公司在海外业务的持续扩张。产能方面，公司现有酵母发酵产能35万吨，现有水解糖在建产能45万吨；在公司持续扩张产能布局背景下，我们看好公司长期成长性。  看成本端，我们长期看好水解糖替代糖蜜对公司成本的优化。为了降低原料端对糖蜜的依赖，平滑糖蜜价格波动对成本端的影响，公司投建45万吨水解糖自产产能，于今年逐步投产。水解糖来源众多，可选采购范围更广，且副产品蛋白及氨基酸等具有较高附加值，公司通过外销/二次加工副产品，可以有效进一步降低水解糖成本。目前公司正通过自主研发、工艺改进等多种措施进一步降低水解糖成本，长期来看，水解糖的替代有利于公司成本稳定，并有望优化成本。  短期来看，公司下半年有望发展节奏加速；中长期我们对公司成长保持乐观。从表观增速来看，21H1公司利润基数较高，今年上半年业绩呈现下滑状态，一季度净利润下滑29.45%，但二季度已环比改善；相对的，21H2基数较低，今年下半年在经营稳定、海外业务持续向好，国内糖蜜价格有望高位回落、水解糖逐步投产并优化生产成本等等的预期下，我们认为公司业绩有望逐季改善。观长期，公司坐稳全球市占率第二宝座，并加大产能建设扩张市场，在收入端、成本端均有所布局，我们认为公司长期成长路线清晰可见，有望稳步发展。  我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。我们预计22~23年实现营收126.00/147.11亿元，同增18.0%/16.8%；归母净利润13.83/17.52亿元，同增5.7%/26.7%；对应PE 30.05/23.73X，维持“买入”评级。  风险提示：原材料成本大幅上涨；疫情反复影响需求等；产能建设不及预期。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 869.34 流通A股(百万股)： 824.08 52周内股价区间(元)： 36.23-61.47 总市值(百万元)： 43,032.57 总资产(百万元)： 16,137.68 每股净资产(元)： 9.85 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8,933 10,675 12,600 14,711 16,970 (+/-)YOY(%) 16.7% 19.5% 18.0% 16.8% 15.4% 净利润(百万元) 1,372 1,309 1,383 1,752 2,191 (+/-)YOY(%) 52.1% -4.6% 5.7% 26.7% 25.1% 全面摊薄EPS(元) 1.66 1.59 1.59 2.01 2.52 毛利率(%) 34.0% 27.3% 27.1% 27.5% 28.1% 净资产收益率(%) 23.3% 19.1% 17.9% 20.0% 21.4% 资料来源：公司年报（2020-2022H1），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -29%-20%-10%0%10%20%29%39%2021-032021-072021-11安琪酵母沪深300 公司点评 安琪酵母（600298.SH） 2 / 3 财务报表分析和预测 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) 营业总收入 10,675 12,600 14,711 16,970 每股收益 1.59 1.59 2.01 2.52 营业成本 7,757 9,182 10,671 12,206 每股净资产 7.88 8.87 10.06 11.79 毛利率% 27.3% 27.1% 27.5% 28.1% 每股经营现金流 1.52 2.55 2.98 3.41 营业税金及附加 87 113 132 153 每股股利 0.30 0.48 0.57 0.67 营业税金率% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 价值评估(倍) 营业费用 668 819 930 1,051 P/E 38.01 30.05 23.73 18.97 营业费用率% 6.3% 6.5% 6.3% 6.2% P/B 7.66 5.39 4.75 4.06 管理费用 359 440 463 500 P/S 3.73 3.30 2.83 2.45 管理费用率% 3.4% 3.5% 3.1% 2.9% EV/EBITDA 24.69 18.71 15.39 12.67 研发费用 475 551 619 694 股息率% 0.5% 1.0% 1.2% 1.4% 研发费用率% 4.5% 4.4% 4.2% 4.1% 盈利能力指标(%) EBIT 1,570 1,709 2,146 2,645 毛利率 27.3% 27.1% 27.5% 28.1% 财务费用 79 117 130 123 净利润率 12.3% 11.0% 11.9% 12.9% 财务费用率% 0.7% 0.9% 0.9% 0.7% 净资产收益率 19.1% 17.9% 20.0% 21.4% 资产减值损失 -32 -40 -40 -40 资产回报率 9.7% 9.0% 10.0% 11.9% 投资收益 8 0 0 0 投资回报率 12.6% 12.1% 13.3% 15.9% 营业利润 1,499 1,590 2,020 2,544 盈利增长(%) 营业外收支 18 16 14 0 营业收入增长率 19.5% 18.0% 16.8% 15.4% 利润总额 1,517 1,606 2,034 2,544 EBIT增长率 -9.7% 8.9% 25.6% 23.2% EBITDA 2,132 2,407 2,956 3,486 净利润增长率 -4.6% 5.7% 26.7% 25.1% 所得税 195 209 264 331 偿债能力指标 有效所得税率% 12.9% 13.0% 13.0% 13.0% 资产负债率 46.4% 47.5% 47.8% 42.0% 少数股东损益 13 14 18 22 流动比率 1.2 1.0 0.9 1.2 归属母公司所有者净利润 1,309 1,383 1,752 2,191 速动比率 0.7 0.5 0.5 0.6 现金比率 0.3 0.1 0.1 0.2 资产负债表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 1,296 800 1,000 1,200 应收帐款周转天数 38.4 38.0 37.0 36.0 应收账款及应收票据 1,123 1,312 1,491 1,674 存货周转天数 105.9 95.0 90.0 90.0 存货 2,251 2,350 2,591 2,970 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.9 其它流动资产 797 950 1,060 1,175 固定资产周转率 1.9 1.6 1.6 1.8 流动资产合计 5,468 5,411 6,142 7,019 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 5,659 7,730 9,135 9,308 在建工程 924 705 581 256 现金流量表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 532 662 792 922 净利润 1,309 1,383 1,752 2,191 非流动资产合计 7,978 9,945 11,356 11,334 少数股东损益 13 14 18 22 资产总计 13,446 15,357 17,498 18,353 非现金支出 601 738 850 882 短期借款 2,035 2,731 3,403 2,288 非经营收益 101 117 130 139 应付票据及应付账款 1,478 1,736 1,988 2,274 营运资金变动 -704 -32 -161 -267 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 1,319 2,220 2,588 2,967 其它流动负债 956 1,146 1,304 1,468 资产 -1,978 -2,814 -2,416 -930 流动负债合计 4,469 5,613 6,695 6,029 投资 27 12 0 0 长期借款 1,468 1,368 1,368 1,368 其他 0 2 0 0 其它长期负债 308 308 308 308 投资活动现金流 -1,951 -2,800 -2,416 -930 非流动负债合计 1,776 1,676 1,676 1,676 债权募资 1,119 596 671 -1,115 负债总计 6,245 7,289 8,370 7,705 股权募资 268 36 0 0 实收资本 833 869 869 869 其他 -547 -549 -643 -722 普通股股东权益 6,854 7,707 8,749 10,247 融资活动现金流 840 83 28 -1,837 少数股东权益 347 361 379 401 现金净流量 190 -496