请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年08月19日买入微光股份（002801.SZ）冷链电机龙头，节能电机打开成长空间核心观点公司研究·深度报告电力设备·电机II证券分析师：姜明证券分析师：罗丹021-60933128021-60933142jiangming2@guosen.com.cnluodan4@guosen.com.cnS0980521010004S0980520060003基础数据投资评级买入(首次覆盖)合理估值37.00-40.00元收盘价36.66元总市值/流通市值8432/4253百万元52周最高价/最低价36.66/15.95元近3个月日均成交额106.21百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司已成为冷链电机细分领域的龙头企业。微光股份主营电机和风机的研发、生产、销售，业务主要分为四大部分——冷柜电机、外转子风机、ECM电机以及伺服电机，其中冷柜电机和外转子风机是传统业务，2021年收入占比分别为33.6%和43.8%；ECM电机和伺服电机为新业务，2021年收入占比分别为14.0%和4.5%。公司目前已经成为冷柜电机细分领域的龙头企业，全球市场市占率估计已经超过20%；冷库外转子风机全国销量第一。冷链领域的电机和风机下游需求较景气，电机节能化大势所趋。（1）冷柜电机以及冷库风机的需求与下游冷链市场发展息息相关，我国冷链物流发展起步较晚，与发达国家相比还有较大的发展空间，将带动冷柜电机和冷库风机的需求持续增长。我们估计全球商用展示柜的市场规模近400亿元，冷柜微电机是一个数十亿规模的细分市场。（2）2021年10月工信部、市场监管总局联合印发《电机能效提升计划》，提出到2023年在役高效节能电机占比达到20%以上的目标。我们估计2020年我国的节能电机占比约10%，远低于目前欧美发达国家的40%以上的水平，高效节能智能将是未来微电机、风机的发展方向。公司传统业务增长稳健，竞争壁垒较高。公司的传统微电机和风机业务一直维持稳定增长态势，微电机业务收入自2015年的194百万元增长至2021年的374百万元，年复合增速11.6%；风机业务收入自2015年的168百万元增长至2021年的486百万元，年复合增速19.4%。在传统业务领域，公司已经具有制造集成一体化、技术创新、产品品牌以及客户资源等竞争壁垒。加速拓展节能电机领域，成为增长新驱动力。ECM电机与伺服电机均属于节能电机，公司于2011年开始量产ECM电机，该业务收入2015年至2021年的复合增速达到34%，其收入占比2021年提升至13.9%。公司于2018年开始量产伺服电机，该业务的收入2018年至2021年的复合增速达到148%，其收入占比2021年提升至4.5%，且该业务毛利率还有提升空间。盈利预测与估值：公司未来3年处于快速成长期，预计2022-24年归母净利润3.4/4.4/5.5亿元（+32%/+30%/+25%），EPS分别为1.46/1.90/2.38元。基于微光股份2022年归母净利润预测值，我们得到公司的合理市值为85-92亿元，我们认为公司具有长期投资价值，给予“买入”评级。风险提示：原材料价格上涨超预期，新业务拓展进度低于预期，国内疫情反复风险，政策落地进度低于预期，技术被赶超，盈利预测过于乐观。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)7981,1121,4201,8432,367(+/-%)0.5%39.3%27.7%29.8%28.5%净利润(百万元)193254336436546(+/-%)17.0%31.5%32.1%29.8%25.1%每股收益（元）1.261.111.461.902.38EBITMargin22.9%21.1%25.6%26.0%25.2%净资产收益率（ROE）16.5%19.0%21.3%23.0%23.9%市盈率（PE）22.826.019.715.212.1EV/EBITDA22.926.918.113.811.1市净率（PB）3.764.954.193.492.89资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录公司概况：深耕智能驱动领域，成为冷柜电机龙头..................................5公司深耕微电机领域三十年，聚焦冷链领域需求............................................5收入和利润维持较快增长态势，有序推进扩产进程..........................................6公司成为冷柜电机龙头，竞争格局比较集中................................................7一体化制造、技术创新和产品品牌构成竞争壁垒............................................8传统业务：下游冷链物流维持景气，微电机和风机业务增长稳健.....................10冷链物流发展向好，冷柜电机需求持续增长...............................................10风机下游需求广泛，市场空间大.........................................................13公司冷柜电机和外转子风机业务持续稳健增长.............................................14增长新动力：电机节能化大势所趋，加速拓展ECM和伺服电机.......................16政策驱动，高效节能是微电机、风机的发展方向...........................................16公司加速拓展ECM电机，收入占比持续提升...............................................18公司伺服电机业务爆发，盈利能力尚有提升空间...........................................19盈利预测.....................................................................21估值与投资建议...............................................................23风险提示.....................................................................24附表：财务预测与估值.........................................................26免责声明.....................................................................27 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：公司股权结构........................................................................5图2：2015-2021年微光股份的营业收入及其增速...............................................7图3：2015-2021年微光股份的归母净利润及其增速.............................................7图4：2015-2021年微光股份期间费用率变化趋势...............................................7图5：2015-2021年微光股份毛利率和净利率变化趋势...........................................7图6：公司生产销售流程....................................................................9图7：2015-2021年微光股份研发人数占比持续增长............................................10图8：2015-2021年微光股份研发费用率......................................................10图9：微特电机产业链.....................................................................11图10：全球微特电机应用领域分布..........................................................11图11：我国微特电机行业市场规模及增速....................................................12图12：全球冷链物流市场规模（亿美元）....................................................12图13：我国冷链物流市场规模及增速（亿元）................................................12图14：全球商用展示柜数量规模............................................................13图15：我国家用和商用冷柜数量规模及商用冷柜数量增速......................................13图16：风机产业链结构....................................................................13图17：中国风机行业工业总产值（亿元）....................................................14图18：公司冷柜电机业务收入及增速........................................................15图19：公司冷柜电机销量及增速............................................................15图20：公司冷柜电机单位价格变化趋势（元）................................................15图21：公司冷柜电机业务毛利率变化趋势....................................................15图22：公司外转子风机业务收入及增速......................................................16图23：公司外转子风机销量及增速..........................................................16图24：公司外转子风机单价变化趋势（元）..................................................16图25：公司外转子风机业务毛利率变化趋势..................................................16图26：中国和欧美节能电机占比对比........................................................17图27：电机不同IE能效等级的效率对比