节能节水设备龙头，光伏+氢能打开增长空间

节能节水设备领军者，积极布局新能源版图：公司从溴冷机业务起家，逐步成长至节能节水设备龙头。2007年布局还原炉设备，2021年起布局光伏和氢能业务，打造新能源第二增长极。2022年公司硅片产能逐步释放，收入同比增长278%至144.76亿元，归母净利润同比增长208%至9.56亿元。 节能节水&还原炉龙头地位稳固，火电重启迎加速发展：2022年以来，我国煤电项目核准规模达到106GW+，超过2021年4倍。公司空冷器在火电、煤化工领域常年保持领先地位，有望优先受益火电重启。2022年公司多晶硅还原炉市占率超65%，硅料大规模投产带动业绩连年高增，截至目前在手订单近50亿元。 延伸进入硅片&组件领域，跳跃式布局助增长：公司目前40GW硅片产能已达产，正在建设50GW拉晶产能，产能释放节奏加快。公司兼具后发优势和规模效益，我们预计单瓦盈利维持在4分左右。2022年公司跳跃式布局组件，持续拓宽业务版图。 提前布局氢能全产业链，打造公司新成长曲线：氢能迎来高速发展，绿氢市场空间广阔。根据中国氢能联盟研究院，预计2030年我国绿氢产能将达到770万吨，电解槽出货100GW。公司2021年起布局电解槽设备，目前已实现1200Nm³/h设备下线，业绩持续发力。 投资建议：我们预计公司2023-25年总收入将达到293.77、406.20、487.70亿元，归母净利润21.26、33.13、39.54亿元。对应8月14日PE分别为9.65、6.19、5.19倍。结合可比公司估值，首次覆盖并给与“增持”评级。 风险提示：市场需求不及预期；硅片市场竞争加剧；原材料成本上涨，公司盈利能力下降风险。 1公司历程：加速“节能节水+新能源”新布局 1.1节能节水设备领军者布局新能源行业 双良节能创立于1982年，1985年成立了江阴溴化锂制冷机厂生产出我国第一台拥有自主知识产权的溴冷机，2003年在上交所上市，并于2005年起逐步开始换热器、空冷器新业务，凭借多年技术积累和市场资源优势成为节水节能设备领域龙头企业，两次荣获被誉为中国工业“奥斯卡”的中国工业大奖，两项产品荣获国家制造业单项冠军产品。2007年，公司成立子公司双良新能源装备有限公司，布局多晶硅还原炉，成为我国第一批实现多晶硅还原炉自主生产的企业之一。2015年公司通过资产置换，获双良新能源装备有限公司85%股权，2021年起，公司继续在光伏下游进行布局，先后成立孙公司双良硅材料（包头）、双良新能科技（包头）有限公司，分别负责单晶硅棒/硅片及硅片拉晶业务，同年开始布局氢能业务。 2022年，公司成立孙公司双良新能科技（包头）有限公司，展开光伏组件业务，同年首套最高1200 Nm³/h电解槽制氢设备顺利下线。 图1.公司发展历程 公司业务主要包括节能节水系统和新能源系统两个板块：节能节水系统主要产品有溴冷机、空冷器和换热器，新能源系统包括光伏板块和氢能板块，光伏板块包括多晶硅还原炉设备、单晶硅片、光伏组件，氢能板块主要是电解槽设备 图2.公司业务板块 公司股权结构稳定，实控人为集团创始人。公司第一大股东为双良集团，直接持股17.61%，实际控制人为双良集团创始人缪双大，直接及间接持有双良节能10.13%股份。缪双大之子缪文彬于2017年接任双良节能董事长，间接持股约6.6%。 图3.公司股权结构图 1.2单晶硅片产能放量，营收利润飞速增长 积极转型光伏，业绩实现快速增长。公司2015年剥离化工业务后，积极布局业务转型，2020年公司营收和净利润呈小幅下跌，主要是多晶硅行业集中度较高，主要公司无扩产计划。2021年“双碳”政策下订单大幅增加，多晶硅还原炉订单开始交付，实现收入38.30亿元，同比增长84.87%，实现归母净利润3.1亿元，同比增长125.68%。2022年以来单晶硅片产能逐步释放，业绩实现高速增长。公司2022-23Q1实现营业收入144.76/54.63亿元，同比增长277.99%/215.02%；实现归母净利润9.56/5.02亿元，同比增长208.27%/315.06%。 图4.公司2017-23Q1营业收入及增速（亿元） 图5.公司2017-23Q1归母净利润及增速（亿元） 分行业看，光伏新能源行业营收贡献迅速提高，多晶硅还原炉2021-22年营收分别实现9.79/29.05亿元，同比增长453%/197%。2022年硅片业务开始发力，单晶一厂和单晶二厂全部投产，单晶三厂产能爬坡迅速，2021-22年硅片业务实现营收2.35/86.05亿元，光伏新能源板块营收贡献迅速提高，从2021年的32.18%上升至2022年的80.81%。 图6.公司2020-22年分业务营收（亿元） 硅片迅速爬产 ， 公司综合毛利率有所下降 。2020-2022年公司实现毛利6.11/10.66/23.90亿元，整体趋势与营业收入保持一致，2022年光伏板块毛利贡献了70%+。2020-2022年公司总体毛利率为29.49%/27.84%/16.51%，其中2022年出现大幅下滑主要是由于硅片毛利率偏低，2022年单晶硅片业务毛利率达到7.86%，拉低了整体毛利率。 图7.光伏新能源毛利占比逐步提高（亿元） 图8.2017-2022年分产品毛利率 控费+收入稀释使得费用率持续优化，研发投入持续增加。2020年以来，公司销售费用率和管理费用率呈下降趋势，主要由于公司营收增速较快，对费用进行稀释，2022年销售费用率和管理费用率分别为1.63%/4.73%，同比下降4.59/4.21pct，2023Q1销售费用率和管理费用率分别为0.95%/1.26%，同比下降1.50/5.38pct。公司2020-22年研发费用分别为0.86/1.66/4.03亿元， 同比增速-16.50%/93.02%/142.77%，研发费用率为4.17%/4.34%/2.78%。 图9.公司2017-23Q1年各项费用率 2设备板块：节能节水&多晶硅还原炉设备龙头地位稳固，迎火电重启催化 2.1溴冷机：稳居行业龙头，加速下游布局 溴冷机全名溴化锂吸收式制冷机，利用不同温度下溴化锂水溶液对水蒸汽的吸收与释放实现热源的转换，是一种余热回收的热能设备。溴冷机主要用于中央空调，还包括工业余热利用、冷热电联供、多能互补清洁供热系统等应用领域。公司具备40余年的溴冷机设备研发制造经验，是中国溴化锂吸收式制冷/热泵国家标准参与制定者，机组整机泄漏率优于国外标准4个数量级。全球范围内，双良已有30000多台节能环保装备正在稳定运行，分布于民用、工业等各个领域，产品远销全球100多个国家与地区。 图10.溴冷机工作流程图 图11.公司溴冷机产品 表1.公司溴冷机使用场景 余热资源丰富但利用率低，带来广阔发展空间。余热资源主要来源于冶炼、化工、建材、石油、煤炭等工业，余热资源从其来源可分高温烟气余热和冷却介质余热等六类，其中高温烟气余热和冷却介质余热占比最高，分别达到余热总资源的50%和20%左右，是余热回收利用的主要来源。余热资源占其燃料消耗总量的17%-67%，可回收利用的余热资源占总余热资源60%，节能潜力大。余热利用主要包括热交换、热工转换（主要采用余热锅炉发电），以及溴冷机系统回收余热三种，其中溴冷机回收余热适用于工业和民用的低温余热回收场景。 图12.工业余热资源分布 公司溴冷机业务稳居龙头，不断拓展下游应用。公司溴化锂冷热机组业务以余热利用、节能减排为核心技术主线，逐步形成围绕中央空调、集中供热、石化、煤化、生化、循环水六大市场的产品体系。公司溴冷机现已形成700台的年产能，2021年市占率为12.22%，排名第三，前二分别为国外厂商荏原和松下。公司围绕六大行业开展业务，并在锂电池电解液、白酒、供热行业陆续取得大额订单，市场竞争力不断提高。 图13.2021年溴冷机市场格局 表2.公司溴冷机订单 随着钢、铜原材料成本走高，近年来溴冷机盈利呈下滑趋势。溴冷机成本中40%来源于钢材和铜材，受钢、铜的价格影响较大。2020年至2022年Q3，铜材钢材价格不断上涨，导致溴冷机产品的毛利率出现下滑。预计未来随着原材料价格企稳回落，溴冷机产品毛利将持续上升。 图14.公司2022年溴冷机成本拆分 图15.公司2020-22年钢材铜材采购成本与产品毛利率 2.2换热器：空分换热器领头羊，连获多晶硅大额订单 换热器是一种在不同温度的两种或两种以上流体间实现物料之间热量传递的设备，可使热量由温度较高的流体传递给温度较低的流体，使流体温度达到流程规定的指标，以满足环境条件的要求或工农业生产的需要，主要用于石油、化工、冶金、电力、船舶、集中供暖、空分、光伏等行业。近年来，我国换热器市场规模保持快速增长，由2019年的1168亿元增至2021年的1426亿元，CAGR达10.5%，根据中商产业研究院，2019-21年我国换热器市场规模分别为1168亿元、1296亿元、1426亿元。 图16.公司换热器产品 图17.换热器市场规模（亿元） 公司2005年正式进入换热器市场，公司高效换热器设备主要运用于大型空气压缩分离系统，主要作用是保障其冷量平衡。公司持续保持空分行业前沿地位，在PTA领域取得订单突破，成为AP公司燃烧水浴式汽化器独家供应商；2021年成功切入多晶硅行业，陆续获得大全新能源、通威股份、新特硅基等大额订单。 表3.公司换热器订单 2.3空冷器：火电加速启动，公司有望优先受益 空冷器利用空气对工艺流体进行冷却，是一种大型工业用热交换设备，相较水冷能够显著节约水资源。空冷器具有源头充足、污染小的特点，并且空冷成本更低，空气的压降仅有10-20mm，操作费用更低，空冷系统的维护费用一般情况下仅为水冷系统的20-30%。 空冷器广泛用于石化、电力、冶金和水循环等行业，公司主要产品包括智能化全钢结构间接空冷系统、直接空冷凝气系统、间接空冷凝气系统和节水消雾型工业循环水冷却系统，在火电、煤化工领域常年保持领先地位，与东方日升、华能集团、国电集团、大唐集团、中电投、宝丰集团等行业龙头企业建立了稳定的合作关系。公司空冷系统提供用户累计超过100家，每年可实现节水约28.3亿立方米。 图18.公司空冷器产品 钢结构间冷塔技术领先，陆续赢得大额订单。公司自2016年起身份逐渐从设备供应商逐渐转变为EPC总包服务商，其发挥钢塔技术优势发展钢结构间冷塔技术，陆续中标国电投内蒙古能源长滩电厂间冷系统EPC项目、华能陇东煤电一体化项目等，并中标国电双维电厂间冷项目——全世界首个采用全钢结构间冷塔的百万级发电工程。 表4.2021年以来公司空冷器订单 火电作为我国主力电源，发挥能源稳定器作用。新能源具备低碳环保、发电边际成本为零的优点，但其发电不稳定的问题仍突出，火电仍是我国的主力电源。2022年我国火力发电量58887.95亿千瓦时，占全国总发电量的66.55%。未来火电将突出发挥保障我国能源安全和能源稳定供应的作用，火电也将配合新能源系统进行灵活性改造，持续促进我国能源转型发展。 2022年以来，火电项目核准速度明显加快。根据Global Energy Monitor的统计，2022年我国煤电项目核准规模达到106GW+，超过2021年4倍。火电项目在北方较多，多使用空冷塔，2021-2022公司空冷器设备在火电领域市占率保持领先地位，有望优先受益。 图19.2017-2022年我国火电发电量及占比 2.4多晶硅还原炉：高产量、高质量为趋势 多晶硅还原炉是生产多晶硅的核心设备，发展趋势为高产量、高质量。多晶硅还原炉为改良西门子法生产多晶硅的核心设备，改良西门子法是指经过提纯的三氯氢硅和高纯氢混合后，通入115℃还原炉内进行反应，生成的高纯多晶硅淀积在多晶硅载体上得到多晶硅棒。相较于硅烷流化床法，改良西门子法技术成熟，具有沉积速率快、安全性能好的优势，2021年多晶硅产品中95.9%采用改良西门子法生产。多晶硅生产过程中，电力成本占30%，2