提价落地良好，吨盈环比改善

事件：公司发布2022年半年度报告。2022年半年度实现营业收入35.98亿元，同比增长24.66%；实现归母净利润3.54亿元，同比下降41.83%；实现扣非净利润3.07亿元，同比下降47.78%。单季度来看，公司22Q2实现营业收入19.20亿元，同比增长41.16%；实现归母净利润2.08亿元，同比下降36.74%；实现扣非净利润1.75亿元，同比下降44.56%。 提价落地良好，盈利能力环比改善。1）盈利端，22H1公司毛利率为12.96%（-12.01 pct.），归母净利率为9.84%（-11.25pct.）；单季度看，22Q2毛利率为14.20%（-13. 58pct.),环比提升2.16pct.，归母净利率为10.84%（-13.35pct）,环比提升2.14pct.,公司利润率下滑系纸浆、能源等大宗原材料成本高位所致，22Q1起公司已通过多轮提价部分传导成本压力，盈利能力环比改善。2）费用端，22H1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.31%、1.65%、1.38%、1.02%，分别-0.02、-0.22、-1.42、+0.48 pct.。其中，费用变动主要受管理团队和销售人员的工资薪酬、计提可转债利息和汇兑损失所致。展望下半年，随着公司产品进一步提价到位、纸浆能源成本边际改善、经营效率持续提升，盈利能力有望持续企稳回升。 22Q2吨售价、吨盈环比大幅提升，夏王盈利略承压。1）夏王：22H1实现净利润1. 42亿元（-47.33%），贡献投资收益0.71亿元，其中22Q2贡献投资收益约0.40亿元（-50.36%），上半年装饰原纸市场需求较弱，叠加成本上行，联营企业夏王盈利能力略微承压。2）量价拆分：22H1公司总销售量39.18万吨（+16.56%），对应吨售价9 183元（+6.95%），吨毛利1190元（-44.49%），吨净利904元（-50.09%），剔除夏王投资收益后吨净利723元（-48.75%）。单季度看，我们预计22Q2公司总销量约2 0万吨，测算22Q2吨售价约9515元（环比+683元），吨毛利约1351元（环比+332元），吨净利约1032元（环比+263元），剔除夏王投资收益后吨净利835元（环比+2 32元）。 多赛道高景气延续，产能建设快速推进。1）分产品来看，22H1公司食品医疗消费类产品实现销售6.44亿元，同比增长31.61%；电解电容器纸基材料实现销售收入同比增长19.32%；标签离型系列材料实现销售收入同比增长57.14%；转印系列材料实现销售收入同比增长26.88%。公司多元化产品布局、抗风险能力凸显，展望未来，消费升级、以纸代塑趋势下，公司有望充分受益于下游多赛道持续高景气。2）产能：截至22H1公司拥有特种纸及纸制品的年生产能力已超过110万吨，目前公司在广西来宾、湖北石首年产合计500万吨项目已全面开工建设，预期2023年底将实现纸浆产能首期投放。随着产能布局完善、林浆纸一体化推进，公司竞争壁垒夯实、成长空间打开，有望步入业绩快速增长的新阶段。 投资建议：公司管理+制造优势突出，产品矩阵布局完善，受益下游细分赛道景气成长。 我们预期公司2022-2024年实现营收77.46、96.34、116.76亿元，同比增长28.7%、24.4%、21.2%，实现归母净利润8.88、13.07、16.53亿元，同比-12.7%、47.3%、2 6.4%（由于21Q4以来能源成本快速提升，叠加纸浆等大宗原材料受供应链扰动价格再次大幅上涨，公司成本端承压，而提价传导具有2-3个月滞后期，故毛利率、净利率受损，下调盈利预测，原预测值为实现净利润10.34、13.54、16.58亿元），EPS为1.26/1.85/2.34元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险 图表1：仙鹤股份三大财务报表