在线音乐业务良性发展，降本提质继续体现

收入降幅收窄，降本提质继续体现。2022Q2，公司实现总收入 69.1 亿元，同比-13.8%，环比+3.9%，降幅较一季度略有收窄，主要系广告等其他音乐服务收入下滑放缓。毛利率 29.9%，环比上升 1.9pct，主要系公司主动控制分成、内容等成本。随着较高毛利的订阅业务占比持续增长、广告等业务下滑放缓，预计 22Q3 毛利率继续改善。销售费用继续下降，同比-55%，持续下降主要系公司重点通过内部流量来推广品牌。在降本影响下，公司经调整利润 10.7 亿，同比-8.3%，环比+13.4%。经调整利润率 15.4%，同比+0.9pct，环比+1.3pct。 在线音乐业务：订阅业务策略调整后健康发展，预计下半年其他音乐收入有复苏。2022Q2，在线音乐收入 28.8 亿元，同比-2.4%，环比+10.0%。1）订阅业务继续稳健增长，收入 21.1 亿元，同比+17.9%，二季度公司主动调整订阅业务发展战略，减少促销，以谋求 ARPPU 与付费用户的双重提升，订阅业务 ARPPU 环比提升 2.4%。2）其他在线音乐业务（广告、转授权、数字专辑等）收入 7.7 亿元，降幅收窄，同比-33.8%，宏观逆风下环比+22.7%。环比增长主要系免费激励广告、与 TMELAND/TME LIVE活动结合的广告形式的发展。我们预计，在公司广告业务形式积极拓展以及去年同期较低基数下，下半部广告收入将有所复苏；在 7 月周杰伦新专辑发售推动下，22Q3 公司其他在线音乐收入降幅有望收窄明显。 社交娱乐与其他业务：MAU 环比微增 2.5%，收入同比下降 20.4%。2022Q2，社交娱乐与其他收入 40.3 亿元，同比-20.4%，环比持平。当前，社交娱乐用户仍受行业和宏观因素影较大。6 月收入受到《关于规范网络直播打赏加强未成年人保护的意见》影响，预计 22Q3 影响将继续体现。 投资建议：预计在降本提质下，公司利润端继续改善，业务拓展长期影响值得期待。今年以来，公司探索多元化变现形式，成果初显，主动提升运营效率，预计下半年经调整利润率将继续改善。长期来看，公司作为龙头音乐平台，生态健康，现金流充足，业务拓展长期影响值得期待。预计 22-24 年收入 279.7/291.3/312.1 亿元，考虑到降本提质进展顺利，上调盈利预期，预计 22-24 经调整净利润 41.2/45.4/49.2 亿元（调整幅度+12.6%/+13.0%/+12.8%）。上调目标价为 5.7-6.1 美元（上调幅度为 11.8%-13.0%），维持“增持”评级。 风险提示：政策风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险等。 盈利预测和财务指标 业绩概览：收入降幅收窄，降本提质继续体现 收入降幅收窄，同比下降13.8%。2022Q2，公司实现总收入69.1亿元，同比-13.8%，环比+3.9%，降幅较一季度略有收窄，主要系广告等其他音乐服务下滑放缓。毛利率环比上升1.9pct，主要系主动控制分成、内容等成本。2022Q2，公司毛利率29.9%，同比-0.6pct,环比+1.9pct。环比上升，主要为1）直播分成比例控制；2）与部分音乐品牌重新签订协议，从而控制内容成本；3）优化带宽、内容储存相关成本。随着较高毛利的订阅业务占比持续增长、广告等业务下滑放缓，预计22Q3毛利率继续改善。 图1：腾讯音乐总收入及增速（百万元，%） 图2：腾讯音乐毛利润与毛利率（百万元，%） 销售费用继续下降，同比-55%。2022Q2，公司销售费用3.0亿元，同比下降-54.7%。 销售费率4.4%，同比-4.0pct，环比-0.6pct，持续下降主要系公司重点通过内部流量来推广品牌。管理费用11.1亿元，同比+10.5%，环比+10.1%，剔除在港交所二次上市费用，同比+6.2%。管理费率16.1%，同比+3.5pct，环比+0.9pct，增加主要系加大研发等投入。在降本影响下，经调整净利润率同比增加0.9pct。 2022Q2，公司经调整利润10.7亿，同比-8.3%，环比+13.4%。经调整利润率15.4%，同比+0.9pct，环比+1.3pct。 图3：腾讯音乐各项费用率（%） 图4：腾讯音乐经调整利润以及经调整利润率（百万元，%） 商业化：订阅业务健康发展，预计下半年其他音乐收入有复苏 在线音乐业务：2022Q2，在线音乐收入28.8亿元，同比-2.4%，环比+10.0% 1）订阅业务ARPPU环比提升2.4%，收入同比+17.9%。22Q2,公司订阅业务继续稳健增长，收入21.1亿元，同比+17.9%，环比+6.0%，二季度公司主动调整订阅业务发展战略，减少促销，以谋求ARPPU与付费用户的双重提升。22Q2，公司的在线音乐移动MAU为5.93亿，同比-4.8%。在线音乐付费用户为8270万人，同比+24.9%；付费率达13.9%，同比+3.3pct。月ARPPU为8.5元，同比-5.7%,环比+2.4%。 一季度推出的超级会员为用户带来更好音质等体验，持续推广有望继续拉动ARPPU增长。 图5：腾讯音乐在线音乐收入及增速（百万元，%） 图6：腾讯音乐在线音乐MAU及增速（百万，%） 图7：腾讯音乐在线音乐付费用户数及增速（百万，%） 图8：腾讯音乐在线音乐订阅付费渗透率以及ARPPU（元，%） 2）其他在线音乐：降幅收窄，宏观逆风下环比+23%。其他在线音乐业务（广告、转授权、数字专辑等）收入7.7亿元，同比-33.8%，环比+22.7%。二季度疫情宏观环境逆风下，环比增长，主要系免费激励广告、与TMELAND/TME LIVE活动结合的广告形式的发展。根据管理层介绍，免费激励广告当前在广告收入中占比约10%，自一季度以来推广效果良好。此外，与百事、雪碧、北京现代等合作的TMELAND/TMELIVE活动（虚拟3D演出、酷爽音乐节等）为公司带来营销增量。 我们预计，在公司广告业务积极拓展以及去年同期较低基数下，下半部广告收入将有所复苏；在周杰伦新专辑发售（7月销售600万份，流水约1.8亿）推动下，22Q3公司其他在线音乐收入降幅有望收窄明显。 图9：腾讯音乐订阅业务收入及增速（百万元，%） 图10：腾讯音乐其他在线音乐业务收入及增速（百万元，%） 社交娱乐及其他：MAU环比微增2.5%，收入同比下降20.4%。2022Q2，社交娱乐与其他收入40.3亿元，同比-20.4%，环比持平。社交娱乐用户受行业和宏观因素影较大。在线娱乐移动MAU为1.66亿，同比-20.6%，环比+2.5%；付费用户790万人，同比-28.2%，环比-4.8%。月ARPPU同比环比均有上升，为169.9元，同比+10.8%,环比+5.0%。6月公司社交娱乐收入受到《关于规范网络直播打赏加强未成年人保护的意见》政策出台影响，预计22Q3影响将继续体现。 图11：腾讯音乐社交娱乐与其他收入及增速（百万元，%） 图12：腾讯音乐社交娱乐MAU及增速（百万，%） 图13：腾讯音乐社交娱乐付费用户数以及增速（百万，%） 图14：腾讯音乐社交娱乐付费渗透率以及ARPPU（元，%） 投资建议：“降本提质”下利润端有望持续改善，维持“增持”评级 预计在降本提质下，公司利润端继续改善，商业模式突破是下一轮成长的要点。 今年以来，公司探索多元化变现形式，成果初显，主动提升运营效率，预计下半年经调整利润率将继续改善。长期来看，公司作为龙头音乐平台，生态健康，现金流充足，截至2022年6月，公司现金、现金等价物、定期存款和短期投资等账面现金规模258亿元。在内容与平台发展并重的“一体两翼”战略下，公司在长音频、TMELAND、NFT音乐藏品等方面不断投入为未来发展提供较大潜能，业务拓展长期影响值得期待。 我们预计22-24年收入279.7/291.3/312.1亿元，考虑到降本提质进展，上调盈利预期 ， 预计22-24经调整净利润41.2/45.4/49.2亿元 （ 调整幅度+12.6%/13.0%/12.8%）。上调目标价为5.7-6.1美元（调整幅度+11.8%-13.0%），维持“增持”评级。 风险提示 政策风险；付费用户增长不及预期的风险；受泛娱乐平台冲击，竞争格局恶化风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）