美国7月通胀数据点评：通胀回落，难改加息

——通胀回落，难改加息 袁方章森（联系人） 内容提要 原油价格的下跌是7月美国通胀数据回落的主因，考虑到四季度基数较高， 三季度美国CPI同比增速或处于顶部附近，随后将逐步回落。但是在劳动力市场 紧张状态难以缓解的条件下，美国通胀在经济衰退到来之前回落的斜率平缓。 伴随着通胀见顶的形势愈发清晰，美国股票市场对通胀和加息的反应趋于钝 化，但是对衰退的定价尚不明显。结合近期美联储多位官员发出的鹰派表态来看， 未来美国股票市场仍然面临着年底加息超过3.75%、以及衰退到来的调整压力。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、通胀回落，难改加息 美国7月CPI同比8.5%，较上月下滑0.6个百分点；环比录得零增长，为2020 年12月以来最低值。核心CPI同比5.9%，与上月持平；环比0.3%，较上月回落 0.4个百分点，为2021年10月以来最低值。 图1：美国CPI和核心CPI同比，% 分项来看，原油价格的回落是美国通胀压力边际缓解的主因。7月WTI原油 月均价格下跌12.7%，带动CPI的能源和交通运输分项环比由正转负，二者分别 录得-4.6%和-2%，均创2020年5月以来最大跌幅。同期机票价格也大幅下滑9.6%， 但这可能主要与疫后出行需求脉冲后的回落有关。 图2：美国CPI分项同比拉动率，百分点 随着能源价格的下降，住房价格成为了支撑美国CPI的最大分项，其对CPI 同比的贡献率从33.8%进一步上行至36.2%。7月住房分项同比从7.3%升至7.4%， 环比从1%下滑至0.5%。与此同时，在加息不断推进的条件下，美国30年期抵押 贷款利率却在过去一个月里，从5.8%的历史高位下滑至5%，反映出新增购房意 愿的下降。而占美国房屋销售近9成的成屋销售继续放缓，成交量折年数从年初 650万套的高点持续下滑至6月的512万套，中位数价格同比从17%回落至13.4%， 库存同比从-17.5%升至2.4%，为2019年下半年以来首次转正。 图3：美国成屋销售量、中位数价格、库存同比，% 尽管美国房地产市场的供需压力不断缓解，加息对其的抑制作用也愈发显现， 但其对通胀的缓解尚需时间。原因在于：一是7月住房分项环比0.5%的表现，放 在过去一年半的房市火爆背景下也依然属于中高水平，并且明显高于疫情前5年 的中枢增速0.23%；二是由于统计原因，从房市和房价的降温传导至CPI住房分 项的下行存在近1年的时滞，因此年内难以见到住房分项对整体CPI的明显下拉。 图4：美国房价指数与CPI住宅同比，% 在其余分项中，过往对通胀拉动作用明显的二手车价格增速继续放缓，对CPI 同比的贡献率继续维持在3%，反映出供应链瓶颈的缓解、以及耐用品消费的放缓； 而食品价格保持高位，同比和环比增速分别维持在10%和1%左右，对CPI同比的 贡献率从15.7%升至17.7%，这或与全球粮食价格的上涨有关。医疗保健、娱乐等 服务业价格表现相对稳定，结合7月非农数据中的服务业就业表现来看，服务消 费对货物消费的替代趋势依然延续。 图5：美国CPI分项环比，% 往后看，考虑到4季度基数较高以及加息效果的显现，美国CPI预计在三季 度见顶，但随后的回落斜率可能偏缓，预计年底CPI同比仍在6%以上。 考虑到海外央行加息和全球经济放缓对大宗商品价格的抑制作用，未来能源、 食品等大宗相关分项对CPI的支撑作用趋于弱化，美国通胀的压力将主要集中于 房地产和劳动力市场。而由于房价对CPI传导的迟滞、以及劳动力市场的结构性 问题难以缓解，美联储仍需维持鹰派姿态对抗通胀。 从美国市场的反应来看，由于7月通胀数据低于预期，缓解了市场对于加息 升温的担忧。利率期货市场对美联储9月议息会议加息幅度的预期，从非农数据 公布后的75BP重回50BP，但是对年底加息至3.75%的顶部预期不变，相比非农 数据公布前仍提升了25BP。 对加息幅度较为敏感的美债市场的表现也较为类似，长短端债券收益率在通 胀数据公布后纷纷下行10BP-20BP不等，但随后反弹调整完的位置均高于非农数 据公布前，显示出市场加息预期仍较为稳固。美元指数顺势下跌1.3%至105，黄 金价格稳定在1800美元/盎司。 美股三大股指纷纷反弹，其中对利率敏感的纳指涨幅最大，标普500指数则 重回6月初4200点的阶段性高位。 合并而言，伴随着通胀见顶的形势愈发清晰，美国股票市场对通胀和加息的 反应趋于钝化。而由于本轮通胀与劳动力市场关系密切，未来需要一场经济衰退 才能打破工资-通胀的螺旋，带动企业和居民部门的通胀预期持续下行。但目前市 场对衰退的定价仅在长端美债上体现得较为明显，前期大宗的回落也可能更多是 与加息相关，美股对盈利恶化的预期也并未显现。结合近期美联储多位官员发出 的鹰派表态来看，未来美国市场仍然面临着年底加息超过3.75%、以及衰退到来 的调整压力。 分析师简介 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 联系人简介 束加沛，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。 章森，北京大学经济学院经济学学士和国际商务硕士，曾在北京市发展和改革委员会工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。