美国11月CPI数据点评：通胀落地，12月美联储难再加息

│ 通胀落地，12月美联储难再加息 作者 分析师：樊磊 证券研究报告 2023年12月13日 ——美国11月CPI数据点评 事件： 美国11月CPI同比增长3.1%，符合预期，前值3.2%，环比增长0.1%。11月核心CPI同比4%，预期4%，前值4%，环比增长0.3%，上月0.2%。数据公布后美联储12月不加息概率仍接近100%，美联储本轮加息或已到达终点。 事件点评 CPI数据回落符合预期，美联储可能不再加息了 美联储12月不加息的概率接近100%，CPI符合预期，能源通胀的下行或是主要驱动因素，而核心CPI与上月持平，符合预期，通胀压力的缓解符合预期但服务通胀仍有韧性。 核心服务持平，仍有一定韧性，环比上行 核心CPI的韧性主要体现在服务上，商品的通胀11月微降到0.0%，服务的通胀同比增长5.5%，较上月不变，环比增速加速到0.5%，上月0.3%。从CPI的权重来看，尽管商品通胀已经不是通胀的主要问题，但由于核心商品占比仅为核心服务大概一半，核心服务价格的缓慢回落中，核心CPI可能仍然会表现出韧性。 住宅通胀仍是主要拖累项，但是房价和房租增速都已经不高 住宅的通胀目前仍然是每月所有分项增长的最大贡献者，同比5.2%，持平上月，贡献7成。居所通胀仍处于高位，11月同比增长6.5%，但缓慢回落，上月6.7%；房租和房价的同比都已经位于低位。从目前的趋势看，未来短期住房相关通胀仍然是拖累通胀保持高位的分项。但CPI住宅通胀跟随房租和房价下行继续缓慢回落或将持续。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 联系人：王博群 邮箱：wangboq@glsc.com.cn 宏观经济 宏观点评 风险提示：美联储鹰派超预期，地缘政治风险超预期。 相关报告 1、《失业率下降，非农高增有一次性因素：——美国11月非农就业数据点评》2023.12.11 2、《中央政治局会议中经济工作相关要点解读：— —以进促稳、先立后破》2023.12.10 1.CPI符合预期，通胀压力继续缓解 1.1美联储本轮加息周期或到终点 1.1.1CPI通胀和加息终点 美国11月CPI同比上涨3.1%，持平预期3.1%，10月CPI同比上涨3.2%；CPI 环比上升0.1%，上月0%，也符合预期。 华尔街主要投行对11月CPI的预测主要集中在3%或者3.1%，实际公布的数据应该属于符合预期，能源通胀的下行或是CPI通胀下行的主要驱动因素。 图表1：华尔街主要投行对CPI的预测 资料来源：华尔街见闻，国联证券研究所 11月核心CPI同比4%，预期4%，前值4%；核心CPI环比上升0.3%，符合预 期，上月0.2%。 图表2：CPI和核心CPI(%)图表3：CPI分项贡献分解(%) 0 CPI 核心CPI 8 6 4 2 0 2007-01 2 2011-01 2015-012019-012023-01 0 8 6 4 2 0 -2 -4 2017-01 2020-01 2023-01 112 1 - -4 食品能源核心CPICPI 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 通胀数据公布后，美国三大股指开盘上行，美元指数短线小幅走低，现货黄金短线上涨，2年和10年期国债利率都走高；市场的整体反应应该理解为市场认为符合预期的通胀数据让美联储可能不会进一步加息。到收盘道琼斯上涨0.48%，纳斯达克上涨0.7%，标普上涨0.46%。 美联储12月会议不加息的概率在通胀数据公布前后变化不大，都是接近100%。联邦基金市场目前基本上认为美联储12月或不会加息，现在离美联储开会时间所剩无几，发生变化的可能性不大。 图表4：12月会议加息概率(%) 资料来源：CME，国联证券研究所整理 美联储决定政策利率的两个目标变量，一个是就业，另一个就是通胀。11月的就业数据失业率的下降略超预期，但职位空缺等其他数据显示就业市场整体还是在降温，这次的通胀报告则显示通胀的回落符合预期，两者加起来或足够让美联储有理由考虑不再继续加息。 1.2CPI符合预期，能源通胀负增长较上月扩大 1.2.1CPI通胀和能源 从CPI分成食品、能源和核心CPI的四分角度来看，能源通胀继续负增长，从3月开始同比负增长后一直是拉动整体CPI下行的重要驱动因素。能源通胀11月同比下行幅度较10月略为扩大，11月能源通胀同比下降5.4%，环比负增长2.3%,是本月CPI下行的重要驱动因素之一。 2022年12月6.5 10.4 7.3 5.7 0.1 - 2023年6月 3 5.7 -16.7 4.8 0.1 0.4 0.1 0.2 0 0.1 0.6 0.2 0.2 0.3 2023年10月3.2 3.3 -4.5 4 4 0 0.1 0.2 .3 0.2 -2.5 0.2 0.3 .3 -2 -5.4 2.9 3.1 2023年11月 0 0.3 1.5 0.4 4.1 -0.5 3.7 3.7 2023年9月 5.6 0.2 4.3 -3.6 4.3 2023年8月3.7 0.1 0.2 0.2 4.7 -12.5 4.9 3.2 2023年7月 0.6 0.4 .6 -3 0.2 5.3 -11.7 6.7 4 2023年5月 0.4 0.6 5.5 -5.1 7.7 2023年4月4.9 0.4 .5 -3 0 5.6 -6.4 8.5 5 2023年3月 0.5 .6 -0 0.4 0.4 5.5 5.2 9.5 6 2023年2月 0.4 2 0.5 0.5 5.6 8.7 10.1 6.4 2023年1月 0.4 3.1 0.4 0.3 .4 -1 0.6 0.2 6 13.1 10.6 7.1 2022年11月 能源核心CPI 食品 能源核心CPICPI 食品 CPI 时间 环比 同比 图表5：近12个月CPI四个分项同比和环比(%) 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 布伦特原油价格在5月左右达到低点后开始反弹，到9月回到了90美元以上的 区间，9月同比的增长转正，但是12月又回到80美元以下，同比也转负。如果油价 未来维持在80美元左右，由于基数效应的影响，那么油价的同比变化未来3个月仍将是负增长。 图表6：原油价格(美元/桶)和同比(%) 140 120 100 80 60 40 20 200% 同比 情景同比 布伦特原油情景 150% 100% 50% 0% -50% 0 2020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-01 -100% 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 2.核心CPI保持4%，环比0.3% 2.1服务通胀持平，环比上升 2.1.1商品通胀和服务通胀 核心CPI的数据11月持平预期和上月，虽然仍较2%的目标还有距离，但其持续回落的趋势是积极的信号。核心CPI如果拆解成2项，分别是核心商品和核心服务。可以看到核心CPI的韧性主要体现在服务上。 从CPI的权重来看，核心商品占比仅为核心服务大概一半，核心服务价格的缓慢回落中，核心CPI可能仍然会表现出韧性。 图表7：核心CPI商品和服务的价格变化（%） 1 9 7 5 3 1 -21010-01 -3 2013-01 2016-01 2019-01 2022-01 13 1 核心商品核心服务核心CPI 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 具体数字上来看，11月核心商品的通胀同比增长0.0%，上月0.1%，环比减少0.3%，商品通胀在2022年初的高点达到12.4%之后迅速下行，商品通胀已经不是通胀的主要问题。 11月核心服务通胀同比增长5.5%，较上月持平，核心服务的环比0.5%，较上月上升0.2pct，环比数据略有加速。 图表8：近1年核心CPI商品和服务的价格变化（%） 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 疫情扰动导致的商品和服务消费的波动还没有完全恢复正常，从商品消费和服务消费的比例来看，目前商品消费的比重仍然显著高于疫情前的正常状态，服务或还存在超额需求没有得到满足。 由于疫情的限制，疫情期间美国的消费结构中商品消费的比重显著增加了。如下图所示截止到2023年2季度的数据，商品/服务消费比仍然较疫情前高出不少。另 外，恢复到常态的比例可能需要不短的时间。对比2008年的危机，当时商品/服务消费比也出现了较大的波动，不过方向与这次不同，商品的占比显著下降，2008年危机后商品/服务消费比恢复到冲击之前的趋势水平花费了较长的时间。 现价疫情前趋势 图表9：商品/服务消费比(不变价)图表10：商品/服务消费比(现价) 不变价疫情前趋势 0.60 0.60 0.550.55 0.500.50 0.450.45 0.40 1995-062002-122010-062017-12 0.40 1995-062002-122010-062017-12 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.2能源通胀降幅略有扩大 2.2.1CPI的主要细分分项 从通胀数据的主要细分项看，我们可以发现主要分项中能源仍然是负增长，能源分项整体较上月同比负增长的幅度略有扩大，11月同比负增长5.4%。 能源下的细分中，能源类商品的同比负增长扩大，11月同比负增长9.8%，上月 -6.2%，其中汽油同比负增长8.9%，上月同比负增长5.3%，燃油负增长的幅度也扩大，从上月负增长21.4%，变成11月的负增长24.8%。 能源服务11月同比0增长，10月同比负增长2.2%，其中电力10月同比增长3.4%,上月2.4%，公共事业同比负增长10.4%，上月负增长15.8%，负增长的幅度收窄。 图表11：CPI的主要分项同比(%) 同比 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 CPI 7.1 6.5 6.4 6 5 4.9 4 3 3.2 3.7 3.7 3.2 3.1 食品 10.6 10.4 10.1 9.5 8.5 7.7 6.7 5.7 4.9 4.3 3.7 3.3 2.9 家庭食品 12 11.8 11.3 10.1 8.3 7.1 5.8 4.7 3.6 3 2.4 2.1 1.7 非家用食品 8.5 8.3 8.2 8.4 8.8 8.6 8.3 7.7 7.1 6.5 6 5.4 5.3 能源 13.1 7.3 8.7 5.2 -6.4 -5.1 -11.7 -16.7 -12.5 -3.6 -0.5 -4.5 -5.4 能源类商品 12.3 0.6 2.7 -1.4 -17 -12.6 -20.5 -26.8 -20.3 -4.2 2.2 -6.2 -9.8 汽油(所有种类) 10.3 -1.2 1.5 -2 -17.4 -12.2 -19.7 -26.5 -19.9 -3.3 3 -5.3 -8.9 燃油 65.7 41.5 27.7 9.2 -14.2 -20.2 -37 -36.6 -26.5 -14.8 -5.1 -21.4 -24.8 能源服务 14.3 15.6 15.6 13.3 9.2 5.9 1.6 -1.1 -1.2 -2.8 -3.4 -2.2 0 电力 13.9 14.4 11.9 12.9 10.2 8.4 5.9 5.4 3 2.1 2.6 2.4 3.4 公共事业(管道)燃气服务 15.4 19.3 26.7 14.3 5.5 -2.1 -11 -18.6 -13.7 -16.5 -19.9 -15.8 -10.4 核心CPI 6 5.7 5.5 5.5 5.6 5.5 5.3 4.9 4.7 4.4 4.1 4 4 核心商品 3.7