战略布局车载光学，厚积薄发迎来快速增长

联创电子是国内少有的具备模造玻璃量产能力的光学企业，公司顺应智能汽车发展浪潮，持续研发车载镜头及模组产品，产品目前已成功导入特斯拉、蔚来、比亚迪等终端客户。在智能汽车加速渗透的大背景下，我们认为公司将凭借模造玻璃制造优势和性能优异的产品成为全球领先的ADAS镜头及模组供应商。 模造玻璃技术优势明显，深度绑定优质客户 模造玻璃是汽车ADAS镜头的关键，公司完全自主拥有生产玻璃镜头的模具与设备，产能国内第一、全球第二。公司于2015年切入车载镜头赛道并迅速实现量产，2016年进入特斯拉供应链，先后通过自动驾驶方案商Nvidia和Mobileye EyeQ4-EyeQ6认证，已与全球众多车企、方案商、Tier1供应商建立长期合作关系。2021年公司与特斯拉签约4个定点项目，两个项目已经量产，另外两个项目即将进入量产；2022年独家供应7颗8MP ADAS镜头的蔚来ET7和ET5也将陆续上市，车载镜头及模组产品即将进入放量期。 智能化趋势确定，车载光学市场空间广阔 受益于智能驾驶汽车加速渗透，单车摄像头搭载数量持续提升，我们认为2022年是汽车ADAS镜头需求高速增长元年，预计2022年全球车载镜头市场规模为124.3亿元，2025年将达到198.6亿元，3年CAGR为16.9%。公司作为国内车载镜头赛道领先厂商，产品与模造玻璃制造优势明显，将在下游需求高增长过程中率先受益，有望成为全球汽车ADAS镜头/模组核心供应商。 盈利预测、估值与评级 预计公司2022-2024年收入分别为115.24/127.22/145.97亿元，同比增速分别为9.15%/10.40%/14.73%，3年CAGR为11.4%；归母净利润分别为3.76/6.02/9.58亿元，同比增速分别为234.5%/59.94%/59.18%，3年CAGR为104.5%；EPS分别为0.35/0.57/0.90元，对应2022-2024年盈利预测PE分别为49/30/19倍。DCF绝对估值法得到公司每股价值18.66元，可比公司2022年平均PE为38倍，考虑到公司规模效应形成进入快速成长阶段，综合绝对估值法和相对估值法结果，给予公司2022年60倍PE，目标价21元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：智能驾驶汽车渗透不及预期；上游原材料涨价风险；产线扩建、产能达产不及预期；行业空间测算偏差风险。 投资聚焦核心逻辑 2022年是L3级智能驾驶汽车向国内渗透的开局之年，汽车智能化进程加速，智能化趋势确定。作为高级驾驶辅助系统ADAS的必备传感器，车载摄像头需求将在ADAS快速渗透和规格升级下呈现高增长态势，车载光学成为光学市场增长核驱动力。 根据我们测算，2022年全球车载光学镜头市场规模将达到124.3亿元，2025年将达到198.6亿元，3年CAGR为16.9%；对应模组市场规模将从2022年的828.6亿元增长到2025年的1324亿元。公司在车载光学领域布局较早，模造玻璃技术和产能优势明显，同时还积极扩张增加产能，为订单交付提供保障。公司深度绑定众多优质客户，随着合作客户进入放量期，公司有望在汽车智能化浪潮中持续享受行业红利进而实现业绩的高增长。 不同于市场的观点 市场观点：目前汽车行业对于车载摄像头的需求增长缓慢，汽车智能化进程不及预期。 我们认为：汽车智能化进程加速，车载光学景气度上行，为行业带来新的增量空间。公司将光学业务确立为核心业务，持续加码车载光学，在车载光学领域具备领先优势，有望成为汽车ADAS镜头核心供应商。 核心假设 1）在汽车ADAS快速渗透以及规格升级的背景下，公司车载镜头/模组出货量将大幅提升，预计2022-2024年公司车载镜头出货量分别为1000万颗、1500万颗和2200万颗；车镜摄像头模组出货量分别为150万颗、350万颗和800万颗； 2）智能手机出货增速减缓，行业竞争加剧。手机光学业务以原有产能为主，扩张相对谨慎，预计手机镜头/模组出货稳步增长，2022-2024年手机镜头出货量分别为1.6/1.8/1.8亿颗，手机摄像头模组出货量分别为1.5/1.7/1.8亿颗； 3）其他业务：触显业务是公司的重要营收业务，预计业务增长相对稳定；集成电路业务毛利率低，公司有意剥离集成电路贸易业务，预计营业收入逐步减少；智能终端制造业务为公司新开拓业务，毛利率稳定，预计营业收入将稳步增长。 盈利预测与估值 预计公司2022-2024年收入分别为115.24/127.22/145.97亿元，同比增速分别为9.15%/10.40%/14.73%,3年CAGR为11.4%；归母净利润分别为3.76/6.02/9.58亿元，同比增速分别为234.5%/59.94%/59.18%,3年CAGR为104.5%；EPS分别为0.35/0.57/0.90元，对应2022-2024年盈利预测PE分别为49/30/19倍。DCF绝对估值法得到公司每股价值18.66元，可比公司2022年平均PE为38倍，考虑到公司规模效应形成进入快速成长阶段，综合绝对估值法和相对估值法结果，给予公司2022年60倍PE，目标价21元，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.触显产品起家，战略聚焦光学业务 1.1业务结构清晰，光学主业战略地位突出 公司致力于成为一流基业长青的光电企业。联创电子（全称联创电子科技股份有限公司）成立于2006年，2015年通过借壳“汉麻产业”在深交所中小板上市。公司以触显产品起家，并于2009年成立光学事业部，致力于光学镜头/模组的研发、生产和销售。2016年公司联合江西省工业引导基金、硅谷天堂等共同成立“省集成电路产业基金”，同年并购韩国美法思株式社会15.43%的股份，进入集成电路产业。目前公司已构建了以光学业务为核心，触控显示、集成电路、智能终端制造并举的业务结构。2021年12月公司董事会换届，原光学业务负责人曾吉勇先生升任董事长兼战略委员会主任，胡君剑、李亮、王卓、汪涛等光学部门核心骨干升任副总裁，换届结果表明公司有望加速发展光学业务，光学业务战略地位进一步明确。 图表1：公司历史沿革 产品多点布局，持续加码确立光学核心地位。公司自成立光学事业部起，持续针对光学产品进行设计与研发，产品主要包括光学镜片、光学镜头以及光学模组等，下游应用涉及汽车、手机、运动相机及AR/VR等领域。2021年公司光学产品营收达到26.69亿元，营收占比由2018年的13.8%提升至2021年的25.3%，毛利润贡献率由2018年的39.20%上升至2021年的59.88%；2022H1光学产品营收达到15.07亿元，同比增长49.43%，毛利润贡献率进一步提升至76.93%。光学业务已经成为公司业绩核心增长点。2020年11月公司通过非公开发行股票募集资金10.70亿元，并将6.88亿元用于“年产2.6亿颗高端手机镜头产业化项目”和“年产2400万颗智能汽车光学镜头及600万颗影像模组产业化项目”建设。2021年12月公司出资10.2亿元（无形资产7亿元，现金3.2亿元）与合肥市政府合资成立合肥联创光学有限公司，拟建设0.5亿颗/年车载镜头和0.5亿颗/年模组的研发和生产能力，该项目预计将于2025年达产。公司持续加码光学业务，积极进行产线扩建和产能扩产，力争在新一轮光学市场快速增长中受益。 图表2：2018-2022H1光学产品收入 图表3：2018-2022H1光学产品营收和毛利润占比 围绕光学主业开展多元业务，逐步走向稳健发展。触控显示业务为公司原有主营业务，相关产品包括触摸屏、显示模组以及触控显示一体化模组等。近些年触显行业下游呈现粗放式发展态势，行业竞争加剧，公司许多中小客户在竞争中遭到淘汰，使公司形成许多不良账款，经营质量出现下滑。2021年7月公司以3.3亿元的价格转让子公司联创电子有限公司所持万年联创显示科技有限公司60%的股权至浙江联信康科技有限公司进行资产剥离。公司及时调整并实施一体化经营战略，围绕京东方等核心大客户开展紧密合作，稳健经营并逐步扩大触控显示一体化产品规模。集成电路业务方面，公司聚焦无线充电芯片，经营模式以贸易为主，该业务对利润贡献十分有限，2021年集成电路业务毛利率基本为0，我们预计未来公司或将逐步降低贸易比重，改善集成电路业务经营状况。智能终端制造为公司新开展的业务，2020年首次出现在年度报告中，终端产品主要包括智能点餐机/收银机、AR/VR硬件、传媒广告机/平板电脑、智能服务机器人和万物互联终端光学影像采集智能处理系统等。 图表4：公司各业务线主要产品 1.2股权激励绑定利益，行权指标彰显信心 推出多项股权激励政策，凝聚发展动力。近年来，公司多次实施员工持股、限制性股票及股票期权激励计划，深度绑定公司发展与员工的利益，凝聚公司发展的源动力。2021年2月公司实施最新一期限制性股票激励计划方案，授予激励对象限制性股票或股票期权共1578.5万份，本次股权激励计划考核目标为：2021-2023年公司主营业务收入分别不低于80亿元、100亿元和120亿元，其中光学业务营收分别不低于26亿元、45亿元和60亿元，针对光学业务，公司明确提出营收目标，彰显公司对光学业绩快速增长的信心。 图表5：股权激励情况 1.3营收盈利逐步改善，光学成核心驱动力 营收利润：根据驱动因素分为三个阶段，2019年光学盈利能力初步显现。 2015-2021年公司营业收入由14.23亿元增长至105.58亿元，2015-2021年CAGR达到39.7%，2020年归母净利润同比下降27%，主要是因公司在年底计提1.9亿元信用损失以及触显业务收入下降所致；2021年实现归母净利润1.12亿元，同比下降31.3%，主要系手机行业竞争加剧以及研发投入加大所致。根据业务结构及战略布局不同，公司发展可分为三个阶段： 1）2015年及以前：公司业务包括触控显示和光学产品，一方面，公司主营业务触控显示产品收入稳步增长；另一方面，公司凭借高清广角镜头率先进入运动相机市场并绑定核心客户GoPro，光学收入占比提升，2015年公司光学产品收入占比达到36.33%； 2）2015-2018年：触显业务收入继续保持高增长，公司于2016年进入集成电路行业（以贸易为主），集成电路成为公司第二大营收贡献业务，光学产品收入增速变缓，主要原因包括高清广角镜头下游需求增长乏力、手机和车载镜头还处在认证、定点导入和小批量出货阶段，尚未实现大规模量产，2018年公司光学业务收入占比下降到13.80%； 3）2018年及以后：多摄方案渗透拉动智能手机镜头需求提升，车载镜头开始供货特斯拉和蔚来，镜头和模组出货量提升，光学业务收入能力初步显现。2021年公司光学收入达到26.69亿元，同比增长70.6%，收入占比达到25.3%。公司逐步调整业务布局，聚焦于光学主业发展，同时减少集成电路贸易比例以及剥离部分触显业务不良资产，逐步走向稳健经营。随着光学产品订单逐步释放以及新客户陆续导入，光学业务将成为公司业绩增长的核心驱动力。 毛利率：光学产品毛利率最高，集成电路贸易业务导致公司毛利率下滑，业务结构调整下公司毛利率有望回升。2015-2021年公司销售毛利率由24.69%下滑至9.62%，毛利率下滑主要是因为公司开展毛利率极低的集成电路贸易业务，2019年公司毛利率小幅回升，由13.11%提升至15.26%，主要系光学业务收入占比大幅提升。光学业务是公司毛利率最高的业务，2015-2019年光学业务毛利率一直保持在30%以上，2021年光学业务毛利率下降至22.80%，主要是因为毛利率较低的光学模组出货占比提升以及光学产品研发投入增加。将光学业务确立为核心业务后，公司将持续优化产品出货结构、提升产线利用效率并加强各项费用管理，公司的销售毛利率有望逐步回升。 图表6：2015-2022H1营业收入及增速 图表7：2015-2022H1归母净利润及增速 图表8：2015-2022H1各业务营收占比 图表9：