东方金诚固收研究 1 债市演绎牛陡行情，未来一周关注金融和通胀数据 ——固定收益周报（2022.08.01-2022.08.07） 分析师 冯琳 于丽峰 曹源源 1. 后市展望 利率债方面，未来几天经济金融数据将密集发布，其中，从PMI数据和高频数据表现来看，7月经济数据超预期的可能性不大，同时，票据利率走势反映7月信贷表现也会比较弱；7月CPI同比涨幅可能破3%，但主要原因是猪肉、水果等食品价格上涨，核心通胀将继续低位徘徊，且PPI同比料将加速回落，通胀整体依然温和可控，CPI涨幅破3%对债市情绪的扰动预计有限。整体看，债市面临的环境仍偏顺风，且目前曲线较为陡峭，中长端性价比较高。不过，考虑到大部分利多因素已被市场所消化，加之在央行不会降息的预期下，市场普遍认为利率下探的空间有限，10年期国债收益率行至接近2.7%时止盈力量就会显现。所以我们判断，后续2.7%仍为长端重要阻力位，突破2.65%的难度较大。 信用债方面，上周信用债收益率全线下行，但多数下行幅度不及同期限国开债，信用利差多数走阔，仅部分3Y信用债利差继续压缩，利率下行及利差有限情况下投资者久期有所拉长。各评级、期限收益率均处历史低位，且全线低于年初水平，信用债跟随利率债波动格局将持续。短期看，稳增长政策持续发力，资金面不会快速收紧，可保持适度杠杆。板块方面，产业债融资环境延续改善，可关注政策支持、基本面改善的优质产业债机会，适度拉长久期；地产债方面，7月以来地产销售明显下滑，上周销售环比再度回落，警惕地产销售超预期转弱导致信用风险进一步蔓延；城投债方面，近期城投债融资环境边际改善，强省份弱平台下沉行为增加，但目前利差大幅下行背景下风险收益比下降，不宜过度下沉，需关注平台业务属性、融资合规性等因素，规避尾部风险。 转债方面，转债交易新规正式实施首周已显现部分积极效果：一是个券游资炒作现象明显遏制，转债价格回归正股逻辑，上周前十大涨幅个券或为新上市转债，或是有正股大幅上涨支持；二是前期被炒作个券开始逐渐回归理性，除了单 东方金诚固收研究 2 日成交额和换手率畸高的个券数量大幅锐减，前期游资炒作嫌疑明显的部分个券价格和估值也开始回落；三是上市公司对于转债触发强赎风险提示、是否行使转债赎回权和下修转股价权等信批更加及时有效。长期来看，转债新规一方面将有助于规范市场交易行为，助力转债市场形成更加合理、有效的定价机制，使转债市场运行回归正股逻辑及价值配置主线；另一方面也有助于提高投资人对可转债的价值投资参与度和认可度，逐渐强化转债市场服务中小上市公司融资功能，促进转债市场发行人与投资人形成投融资良性互动。 展望后市，尽管8月A股市场延续震荡调整，但转债市场在此过程中表现出了更强韧性，并随A股结构性行情的出现显现出部分配置机会；虽然佩洛西窜台对股市造成明显扰动，中美关系及台海局势未来不确定性增加，但国内A股市场独立行情或仍可维持；转债市场跟随A股结构性行情，在以下方面仍可关注和挖掘一些配置机会，一是稳增长主线的基建链，以及受益于全球大宗商品价格回落的部分中游制造业业绩改善预期；二是经济复苏逻辑下的大消费板块；三是国防军工、高端制造及国产替代等国家产业政策大力支持的板块和行业。 2. 上周利率债市场回顾 2.1 二级市场 上周债市演绎牛陡行情。周一，月初资金面宽松，加之官方及财新PMI数据均走弱，其中官方制造业PMI降至收缩区间，令市场对经济的担忧有所兑现，债市延续强势；周二，因资金面宽松叠加避险情绪升温，债市整体延续暖势，银行间主要利率债收益率不同期限走势分化，长券表现较弱，中短券走强；周三，资金面宽松无虞，隔夜回购利率再度逼近1%关口，债市震荡走强；周四，债市在连续走强后出现回吐压力，但因资金面仍宽松，基本面对债市仍友好，加之台海局势扰动，债市调整压力暂不大；周五，止盈压力增大，长端利率反弹。 全周看，上周10年期国债期货主力合约上涨0.17%；现券方面，上周五10年期国债收益率较前一周五下行2.21bp，1年期国债收益率较前一周五下行15.07bp，收益率曲线陡峭化下移。 东方金诚固收研究 3 图1 上周国债收益率曲线陡峭化下行 图2 上周国开债收益率曲线陡峭化下行 数据来源：Wind，东方金诚 图3 10年期国债现券收益率和期货价格走势 图4 上周国债期货继续上涨 图5 上周国开债隐含税率环比下行 -15.07-5.28-4.79-3.95-2.211.712.272.472.702.731.862.322.512.742.76-20-15-10-505101.601.802.002.202.402.602.803.001Y3Y5Y7Y10Y变化,右轴bps上周%上上周%10年历史分位数,右轴%-15.72-8.48-10.66-4.30-3.491.722.392.592.902.901.882.472.692.952.93-18-16-14-12-10-8-6-4-20241.601.802.002.202.402.602.803.003.201Y3Y5Y7Y10Y变化,右轴bps上周%上上周%10年历史分位数,右轴%2.7302.7282.7182.7192.735101.26101.35101.38101.31101.24101.15101.20101.25101.30101.35101.402.6702.6902.7102.7302.7502.7702.7902022/8/12022/8/22022/8/32022/8/42022/8/510年期国债活跃券收盘收益率%10年期国债期货主力合约收盘价,右轴929496981001021042年期5年期10年期4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2021-03-242021-04-242021-05-242021-06-242021-07-242021-08-242021-09-242021-10-242021-11-242021-12-242022-01-242022-02-242022-03-242022-04-242022-05-242022-06-242022-07-245年期10年期 东方金诚固收研究 4 图6 上周国债10Y-1Y期限利差（bp）继续上行 图7 上周中美10年期国债利差倒挂幅度小幅加深 数据来源：Wind，东方金诚 2.2 一级市场 上周共发行利率债42只，较前一周减少10只；发行量5474亿元，环比增加2050亿元；净融资额3996亿元，环比增加3644亿元。上周国债发行放量，净融资环比增加超2000亿元；地方债发行量小幅增加但到期量减少，净融资有所增加；政金债发行量变化不大但到期量大幅减少，净融资转正。由此，三券种共同推动下，上周利率债净融资大幅增加。 表 1 利率债发行与到期（亿元） 8月1日当周发行量 7月25日当周发行量 8月1日当周偿还量 7月25日当周偿还量 8月1日当周净融资额 7月25日当周净融资额 国债 2,917 1,257 202 803 2,715 454 政金债 1,306 1,399 786 1,568 520 -169 地方政府债 1,251 767 490 701 762 67 合计 5,474 3,424 1,478 3,072 3,996 352 数据来源：Wind，东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：上周发行国债5只，平均认购倍数1.93；共发行19只政策性金融债，平均认购倍数为4.83；共发行18只地方政府债，平均认购倍数为23.99。 3. 上周信用债市场回顾 3.1 信用债发行情况 上周信用债发行量环比小幅下行，净融资环比上升。当周共发行信用债2003304050607080901001102021-03-242021-04-242021-05-242021-06-242021-07-242021-08-242021-09-242021-10-242021-11-242021-12-242022-01-242022-02-242022-03-242022-04-242022-05-242022-06-242022-07-24-100-50050100150200250 东方金诚固收研究 5 亿元，环比减少482亿元，同时到期量降幅较大，当周净融资环比增加354亿元至614亿元。城投债净融资环比下降，产业债净融资环比增长：当周城投债发行882亿元，净融资272亿元，环比分别减少388亿元和117亿元；当周产业债发行1152亿元，净融资372亿元，环比分别减少190亿元和增加374亿元。上周AAA级城投债发行量环比上升，但AA+和AA级城投债发行量降幅较大，AA级发行占比降至21%。分券种看，上周仅公司债发行量环比增长，其他券种发行量均环比下降。上周有4只信用债取消发行，其中2只为城投债，2只为产业类地方国企债。上周有2个公司债项目状态更新为“终止审查”，发行人为1家城投企业和1家民营企业。 图8 信用债周度发行和净融资 图9 城投债周度发行和净融资 图10 产业债周度发行和净融资 图11 城投债分评级周度发行情况（亿元） -1500-1000-500050010001500200025000100020003000400050002021/1/42021/2/82021/3/152021/4/192021/5/242021/6/282021/8/22021/9/62021/10/112021/11/152021/12/202022/1/242022/2/282022/4/42022/5/92022/6/132022/7/18总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元,右轴)-400-2000200400600800100012001400050010001500200025002021-01-042021-02-082021-03-152021-04-192021-05-242021-06-282021-08-022021-09-062021-10-112021-11-152021-12-202022-01-242022-02-282022-04-042022-05-092022-06-132022-07-18总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元,右轴)-1500-1000-500050010001500050010001500200025002021-01-042021-02-082021-03-152021-04-192021-05-242021-06-282021-08-022021-09-062021-10-112021-11-152021-12-202022-01-242022-02-282022-04-042022-05-092022-06-132022-07