请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益周报 2014年02月10日 债券数据 中债综合指数 108 中债长/中短期指数 111/111 银行间国债收益(10Y) 3.61 企业/公司/转债规模(千亿) / / 相关研究报告： 《固定收益周报：民生转债修正预期增强》 ——2014-01-08 《固定收益周报：大类资产互验初探》 ——2014-01-06 《固定收益周报：年底前的第一个可关注窗口期》 ——2013-11-11 《固定收益周报：供需分析框架：顶部已成，探寻趋势性折点》 ——2013-11-04 《固定收益周报：重归基本面：方向比幅度更重要》 ——2013-10-14 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：赵婧 电话： 021-60875174 E-MAIL： zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 联系人：刘鹏 电话： 021-60875161 E-MAIL： liupeng3@guosen.com 联系人：魏玉敏 电话： 021-60933161 E-MAIL： w eiym@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 固定收益周报 牛陡形态的历史考察以及未来演变外推—附2014年1月份各类经济指标预期  主要观点 1、 新年以来，债券市场走出了与年初市场主流预期（参见国信证券固定收益团队2013年12月30日路演总结报告—《罕见的一致性预期》）截然相反的变化节奏。但是从市场表现的各类特征来看，行情尚未全面展开，市场投资者主要是选择流动性最好的品种进行试探性交易； 2、 2006年至今利率曲线出现“牛陡”格局的时间段合计本次共有五次。后续形态演变如何要归结于两个因素的变化；基本面与政策面。其中基本面定牛熊、政策面定平陡； 3、 名义增长速度的阶段性触底时间当在3-4月份附近，考虑到数据发布的滞后性，则可推迟到4-5月份期间。货币政策的未来取向当改变去年四季度中性偏紧（对应于市场回购利率高于公开市场逆回购利率—4.10%）的基调，转化为中性偏松（对应于市场回购利率低于公开市场逆回购利率—4.10%），具体可参见2014年1月22日报告《由宏观金融数据逻辑外推货币政策变化》； 4、 未来时期利率曲线很难出现“熊陡”或“熊平”的变化，更多可能在“牛陡延续”和“牛平”之间进行选择； 5、 1月份短期利率提前反映了未来可能发生的货币市场利率下行，因此即便在春节后货币市场利率出现了实质性回落，则短期国债利率继续反映该局面的动力已然不足。将2011年以来我国经济进入到一个经济增长新平台周期来对待，2011年以来（10-1）国债利差的平均值为65BP附近，截止目前（10-1）利差已经高达90个BP附近，结合当前较为疲弱的经济增长状态，该水平存在高估计之嫌，因此我们认为未来时期曲线平坦的概率要大于继续增陡的概率，即牛平的概率应大于牛陡。中长期品种的表现应强于中短期品种； 6、1月宏观数据：通胀无忧，货币减速 1月宏观数据方面，受猪肉价格逆季节性回落，以及BCI指数大幅回落影响，通胀整体无忧，CPI或回落至【2,3%，2,4%】，PPI或回落【-1.9%，-1.8%】。货币供给方面，虽然1月份较历史同期仍保持一定幅度的增长速度，但受高基数影响也将呈现回落态势，M2或降至13.2%，信贷增速或降至14.1%（对应12000亿人民币信贷），社融增速或降至17.2%（对应23000亿社融）。进出口则受美国非农就业数据低于预期，全球经济恢复疲软，以及人民币升值预期影响，同样呈现回落态势，进口或降至-5.0%，出口或降至-0.5%。 7、洛阳矿业事件点评：虽然目前大公已将洛矿集团的主体等级、12洛矿MTN1、12洛矿MTN2的债项等级列入负面观察名单，但是由于洛矿集团和子公司洛阳钼业经营状况并没有发生大变动，所以我们倾向性地认为，在上述债券无实质违约风险的背景下，评级公司将上述主体列入观察名单更多地是出于财务分析的考虑，而非对发行主体偿债能力的担忧。具体分析见第三部分。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 新年以来，债券市场走出了与年初市场主流预期（参见国信证券固定收益团队2013年12月30日路演总结报告—《罕见的一致性预期》）截然相反的变化节奏。 新年伊始，两重因素造成了利率曲线出现了明显下降：1、各类宏观经济基本面指标出现了回落，表现为“经济增长回落+通货膨胀率显著弱于预期”；2、中央银行“出乎预期”的精心呵护资金面（目前对于这种“呵护”行为是基于暂时维稳春节前的资金面目的，还是政策基调微调的目的市场依然存在不小的分歧），导致市场对于流动性预期转暖。 以因素1为基础，因素2作为触发条件，新年以来的利率曲线呈现出增陡下行的格局，主要表现的特点如下：1、中短期（5年以内品种）利率下行幅度超越了中长期（5年以上品种）利率；2、国债类品种显著强于金融债券品种。 上述特征也显示，行情尚未全面展开，市场投资者主要是选择流动性最好的品种进行试探性交易。 图1：各期限国债收益率走势 图2：各期限国开债收益率走势 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 一、牛陡形态的历史考察以及未来演变外推 纵观历史上利率曲线的变化，出现“牛陡”格局的时间并不常见，而且持续的时间也不长，在本期周报中，我们试图探究一下历史上利率曲线“牛陡”变化的成因以及后续演变。 （一）历史上“牛陡”格局的成因以及后续演变一览 我们分析了2006年至今利率曲线出现“牛陡”格局的时间段合计本次共有五次。依次如下： 1、2008.10. 8-2009.1.12：该阶段，“牛陡”的形成直接原因是货币政策的变化，在经济衰退出现后，该阶段大幅度的货币政策放松促成了“牛陡”的形成。其后，经济出现了迅速的回升，因此在后期出现了“熊陡”的变化； 2、2011.2.11-2011. 4.21：该阶段，“牛陡”形成的直接原因在于当期国际避险情绪显著升稳（北非动乱引发国际资本市场避险情绪升温、国际市场对于欧洲主权债务情况产生担忧、日本大地震并造成核泄露事件），此外该时期中货币市场利率显著回落。其后，则伴随通胀走高、货币政策收紧等基本面、政策面条件变化，出现了“熊平”的变化； 3、2011.8.31-2011.11.21：该阶段，促成“牛陡”的原因主要在于货币市场利率的回落，虽然从事后回顾来看，该阶段是货币政策放松的前期阶段，但是客 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 观而言，当时的市场对于政策的放松并无必然的预期。随后伴随货币政策的实质性放松，出现了“牛平”格局。 4、2012. 5.4-2012.6.14：该阶段，促成“牛陡”的原因主要在于经济下行并引发了货币政策放松（降准与减息），其后则由于货币政策放松在延续中，形成了“牛平”。 5、2014.1.7-目前：该阶段“牛陡”的原因是资金面预期改善并叠合了基本面正面支撑于债券市场。 图 3：2006年至今利率曲线出现“牛陡”格局的时期 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图4：2006年至今利率曲线出现“牛陡”格局的时期总结 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 （二）牛陡格局后续演变的逻辑线条 从历史分析角度来看，“牛陡”后期的变化基本有三类：熊陡（出现过1次）、熊平（出现过1次）以及牛平（出现过2次）。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 5：牛陡格局后续演变的逻辑线条 资料来源：国信证券经济研究所整理 后续形态演变如何要归结于两个因素的变化；基本面与政策面。其中基本面定牛熊、政策面定平陡。 利率的上与下，无论如何脱离不了基本面的指引，名义增长速度的方向变化，对于利率方向的指引是基本原则。在上述三种后续形态变化中，“牛”与“熊”的分界都清晰的对应着基本面的转变。即便以2013年下半年的调整来看，利率的方向变化也没有显著脱离基本面方向的驱动。需要注意的是，由于经济数据发布的滞后性因素，会存在短期内背离的局面，但是背离时间不长。 图 6：名义增速与10年期国债走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 而曲线的平与陡则更多受到政策面预期以及实际变化的影响，由于预期因素很难量化衡量，因此其综合性反映指标则落定于货币市场利率的方向性变化上。 从后续变化上来看，我们对于影响曲线形态变化的几个因素有如下判断： 1、经济增长因素当延续13年11月份以来的回落局面，该回落将至少持续到2014年4月份时期。其一在于同比增速的基数效应支持数据持续回落；其二在于前瞻性指标—M2环比与社融环比在2013年四季度呈现下行局面，该效应将滞后反映在2014年一季度的经济增长环比上；其三在于当前跟踪的高频经济 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 指标显示经济增长的环比动量呈现下行态势（参见国信高频宏观扩散指数的变化）。 2、通货膨胀因素显著弱于季节性，将导致CPI超预期回落。截止2014年1月份，CPI的环比增速已经连续4个月弱于季节性增长，未来若干月中CPI高点难以突破2.5-2.6%区间，而多数保持在2%附近低位摆动。 上述两类因素合成的名义增长速度变化方向如下（注意：CPI后续按照季节性变化估算，IP后续环比适当下调了一季度的季节性增速水平）： 图 7：名义增速预测 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 因此可见，名义增长速度的阶段性触底时间当在3-4月份附近，考虑到数据发布的滞后性，则可推迟到4-5月份期间。 3、货币政策的演变判断。对于2014年一季度货币政策的基调判断，我们维持中性偏松的判断，主要原因在于2013年四季度的M2以及社融增速环比已经明显偏低（其对应于同期货币市场的高利率），而2014年一季度货币政策中介指标的主要取向当为适当提高M2或社融的环比增速，这种对量因素的提高必然对应了货币市场利率的同步下行，因此我们认为货币政策的未来取向当改变去年四季度中性偏紧（对应于市场回购利率高于公开市场逆回购利率—4.10%）的基调，转化为中性偏松（对应于市场回购利率低于公开市场逆回购利率—4.10%），具体可参见2014年1月22日报告《由宏观金融数据逻辑外推货币政策变化》。 从经济增长、CPI以及M2（社融）三类指标的方向性变化判断来看，我们认为未来时期利率曲线很难出现“熊陡”或“熊平”的变化，更多可能在“牛陡延续”和“牛平”之间进行选择。 （三）为什么“牛平”比“牛陡”的概率要大？ 关于牛平与牛陡的选择关键在于短期利率相比于长期利率回落的速度与幅度，而短期利率（以1年