第1页 / 共26页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 分析师：周建华 登记编码：S0730518120001 zhoujh-yjs@ccnew.cm 021-50586758 研究助理：魏际维 021-50586982 周期阶段拐点，不确定性加大 ——大类资产配置专题 证券研究报告-大类资产配置专题 发布日期：2022年08月07日 相关报告 《大类资产配置专题：资产价格波动放大，推荐战术性防御》 2022-07-13 《大类资产配置专题：全球经济预期走弱，大类资产普遍回落》 2022-05-16 《大类资产配置专题：货币政策错位加剧，中美利差倒挂》 2022-04-11 联系人： 马嶔琦 电话： 021-50586973 地址： 上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编： 200122 投资要点： ⚫ 国内生产回落，欧美趋向滞胀。7月国内经济再度有所回落，生产超季节性趋弱，但需求月末显示出修复迹象。PMI回落到49，收缩幅度明显超预期。从分项来看，价格和生产双收缩是主要原因，新订单和新出口订单也比较弱；行业结构层面，建筑业较强，服务业仍在荣枯线上，上游生产弱。反映了两个宏观逻辑：一是低利润空间推动上游行业在生产淡季主动去库，二是疫情反复在现实和预期层面形成了双重冲击。海外方面，7月欧美通胀形势仍然严峻，衰退迹象逐渐显露。在此情况下，欧美央行一方面延续紧缩态势。欧央行7月年来首次加息，幅度达到50bp。美联储7月FOMC再度加息75bp。另一方面不约而同淡化前瞻指引，表明经济的不确定性已经明显加大，货币政策不得不牺牲“透明”性来保留相机抉择的空间。美联储连续三次加息25、50、75bp后终于没有在第四次加息100bp，“变鹰”幅度放缓被市场解读为重要的鸽派或拐点信号。美债收益率因此明显回落。市场定价的利率“路径”是美联储加息周期2023年见顶，随后很快转入降息。但必须指出，这一路径存在假设不能实现的重大风险，即高估了菲利普斯曲线的斜率。 ⚫ 7月全球权益市场延续分化表现，全球债市普涨，商品延续跌势，美元指数高位震荡。7月A股多数行业回落，受益于汽车景气度持续较高及猪价上涨等逻辑的机械、汽车、电力和农林牧渔行业表现靠前。消费者服务、食品饮料及建材、医药、金融等行业表现靠后。美债利率交易经济衰退和联储货币政策见到拐点，上旬到中旬震荡，下旬快速下行。国内债市从交易复苏转向交易经济走弱，上旬小幅调整后高位震荡，中下旬社融发布后市场利空出尽，随着地产信贷风险事件发酵持续震荡下行。美元在大幅走强后高位震荡，人民币兑美元汇率维持在6.7到6.8区间震荡。 ⚫ 7月境内外大类资产（主要是权益类资产）表现有所分化，境内债券>权益和商品，境外权益>债券>商品。全球宏观经济处于“滞胀”阶段向“衰退”阶段的切换期，经济预期持续调降，但未来变化幅度的不确定性明显扩大，因此资产定价的逻辑较为反复和拉锯。从资产性价比来看，目前股票估值、商品价格均相对中性。本月我们推荐回归均衡配置，标配债券、权益和商品。我们的美林时钟策略当前信号仍然指向第四（衰退）象限，推荐配置债券。这一信号历史胜率约72%，上月取得0.7%正收益。 风险提示：（1）通胀超预期上行，全球央行货币政策被迫加速转向；（2）疫情反复，疫苗有效性降低拖延疫情恢复进度。 第2页 / 共26页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 内容目录 1. 周期阶段拐点，不确定性加大 .......................................................................................................... 4 1.1. 国内生产回落，欧美趋向滞胀 .................................................................................................................................. 4 1.2. 大类资产配置策略：周期阶段拐点，不确定性加大 ................................................................................................. 9 2. 股票：全球权益资产延续分化态势................................................................................................. 14 3. 债券：全球债市普涨 ...................................................................................................................... 17 4. 商品与外汇：商品延续跌势，美元指数高位震荡 ........................................................................... 20 5. 风险提示 ........................................................................................................................................ 25 图表目录 图1：全球新增确诊反弹 ................................................................................................................................................ 5 图2：7月制造业PMI回落 ............................................................................................................................................ 5 图3：生产回落 ............................................................................................................................................................... 5 图4：6月工业增加值修复放缓 ...................................................................................................................................... 5 图5：固定资产投资平稳 ................................................................................................................................................ 5 图6：地产投资走弱，基建投资加快 .............................................................................................................................. 6 图7：消费尚待恢复 ........................................................................................................................................................ 6 图8：出口平稳 ............................................................................................................................................................... 6 图9：CPI小幅上扬 ........................................................................................................................................................ 6 图10：M2同比持续回升 ................................................................................................................................................ 6 图11：居民长贷有所修复............................................................................................................................................... 6 图12：主要行业去库存 .................................................................................................................................................. 7 图13：采矿业和制造业利润表现 ................................................................................................................................... 7 图14：地产销售与挖掘机销售地位震荡 ........................................................................................................................ 7 图15：汽车销售上涨 ...................................................................................................................................................... 7 图16：美国PMI明显回落 ............................................................................................................................................. 7 图17：美国住房销售有放缓迹象 ................................................