宏观大类专题：中国金融周期考察,基于中国金融周期的资产配置

华泰期货研究院 宏观策略组 徐闻宇 宏观贵金属研究员  021-68757985  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 相关研究： 弱美元的篮子除了欧元还有日元 2017-12-25 过热的前奏开启——12月美联储议息会议点评 2017-12-14 * 实习生曹哲亮对本报告做了主要贡献 华泰期货|宏观大类专题 2018-04-17 基于中国金融周期的资产配置 ——中国金融周期考察 摘要：  金融长周期的下行阶段已经开启 最近几十年，金融市场波动对真实经济活动的影响越发凸显。2010年我国进入了新一轮杠杆长周期，至今已有8年，目前已接近周期拐点。如果按上一轮周期来推算，那此轮去杠杆周期将持续6年至2024年结束。该时长与国际经验相符——研究表明，未发生金融风险的国家去杠杆周期平均为6年。 与信贷和杠杆周期相反的是，我国房地产市场的短周期波动比长周期更剧烈。房地产长周期于09年达到顶点，随后窄幅下行至14年年初触底，这段时间我国经历了次贷危机和适龄购房人群下降的双重压力。从适龄刚需人口的角度，未来5年购房刚需将处于未来二十年的顶峰，料将成为杠杆去化和房地产改革的黄金窗口期。如果改革和去杠杆的力度不足，进入到“刚需滑坡”阶段，那事态将更为复杂严峻。这意味着此轮防控金融风险将持续往纵深发展，金融杠杆去化的力度不可小觑。  金融短周期的波动带来资产价格的扰动 短周期来看，我们构建的金融预期指数显示，债市和房地产市场的周期性的根本来源为——预期的周期波动特征。未来需要重点关注这种周期波动特征是否会发生根本改变。 08年以后我国的宏观环境已经发生了很大的改变，外需和内需(购房刚需)的双双滑落导致了政府出台了各类经济刺激政策，这些因素综合起来反映在金融长周期之中，就是杠杆和信贷长周期的触底反弹，而反映在短周期之中，则是包括房地产在内各类经济和资产数据的周期性波动。我们认为此轮杠杆去化应该会在未来三到五年内结束。因此一切资产配置问题都应该在这个前提下考量。 华泰期货|宏观大类专题 2018-04-17 2 / 16 中国金融周期 最近几十年，金融市场波动对真实经济活动的影响越发凸显。上世纪90年代初日本出现了其现代史上最大的房地产泡沫，这次泡沫导致日本进入“失去的十年”，与此相似，许多亚洲新兴经济体在上世纪90年代后半期相继经历了严重的金融危机，而美国的次贷危机也再一次验证了金融对实体经济的影响力。 这些危机促使人们思考背后的原因，仅靠稳定货币与通胀并不能保证经济的平稳运行。信贷作为金融系统与实体经济的重要媒介，开始进入到人们的视野中，以费雪、明斯基和伯南克等学者为代表的研究表明，金融系统并非“面纱”，而是能通过信贷活动影响实体经济的重要部门。 国际上已有许多以信贷为主的金融周期研究，我们参考了主流文献中研究金融周期的方法，分别对我国信贷/GDP、信贷指标进行了谱分析，将不同频率的周期波动分离出来，使得分离出来的部分互不相关。我们发现和发达国家类似，我国信贷指标中长期波动大于短期波动。因此从周期动态影响力的角度看，长周期更值得注意。 如图1所示，我国上一轮杠杆长周期始于1995年，2002年达到顶峰，结束于2009年年底，总共持续了14年。2010年我国进入了新一轮杠杆长周期，至今已有8年，目前已接近周期拐点。如果按上一轮周期来推算，那此轮去杠杆周期将持续6年至2024年结束。该时长与国际经验相符，研究表明，未发生金融风险的国家去杠杆周期平均为6年。 图 1： 我国杠杆长周期与杠杆短周期 数据来源：华泰期货研究院 -0.25-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.21992-031994-061996-091998-122001-032003-062005-092007-122010-032012-062014-092016-12杠杆长周期杠杆短周期 华泰期货|宏观大类专题 2018-04-17 3 / 16 与杠杆周期相近，我国上一轮信贷周期启动于1997年初，2002年顶点，并于2011年底结束，持续了15年。2012年开始进入新一轮信贷长周期（图2）。 而从短周期来看，我国历史上杠杆周期与信贷周期拐点基本一致。值得注意的是2012至2015年末，这期间信贷周期一路下行至低点，而杠杆周期则维持低位震荡。 图 2： 我国信贷长周期与信贷短周期 数据来源：Wind 华泰期货研究院  房地产周期短期波动更为明显 现有研究均发现房地产市场与信贷之间有着明显的正回馈效应，是金融周期的核心指标，两者具有明显的相关性。我们发现，与信贷和杠杆周期相反的是，我国房地产市场的短周期波动比长周期更剧烈。我们认为这种现象的原因在于次贷危机后房地产更多地承载了支撑实体经济平稳增长的功能，政府频繁的房地产调控政策叠加人们的预期，加剧了房地产价格的短周期波动。 可以看到，房地产长周期于09年达到顶点，随后窄幅下行至14年年初触底，这段时间我国经历了次贷危机和适龄购房人群下降的双重压力。而2014年年中以后开始了新一轮长周期，我们认为，这段房地产长周期来源于宏观调控政策的放松以及适龄购房人口回暖，与12年开始的信贷长周期和适龄购房人口的回升两相呼应。 -60000-40000-20000020000400006000080000902000904000906000908000901000090120009014000901992-031994-091997-031999-092002-032004-092007-032009-092012-032014-092017-03信贷余额(左)信贷长周期信贷短周期 华泰期货|宏观大类专题 2018-04-17 4 / 16 图 3： 适龄刚需人口总数于11年底达到低点 图 4： 三大长周期对比分析 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 此外，我们发现房地产与信贷的短周期相关性低于与货币的短周期相关性。我们认为，随着适龄购房人口的下滑，房地产对于信贷的吸收能力受限，因而基建投资主要吸收了信贷投放的增量。基建投资作为房地产市场的逆周期调控手段，会一定程度降低信贷与房地产短周期的相关性。 图 5： 房地产短周期波动比长周期更为明显 数据来源：Wind 华泰期货研究院 而从房地产长周期来看，可以发现上一轮房地产长周期于09年年中达到高点，随后于14年一季度触底。 1.81.92.02.12.22.32.4200620082010201220142016201820202022202420262028适龄购房人口(亿人)-0.15-0.1-0.0500.050.10.15-3-2-1012342005-062007-032008-122010-092012-062014-032015-122017-09信贷长周期房地产长周期杠杆长周期(右轴)100120140160180200220240-15-10-50510152005/062007/062009/062011/062013/062015/062017/06房地产长周期房地产短周期房地产价格(右) 华泰期货|宏观大类专题 2018-04-17 5 / 16 我们认为，看房地产长周期的关键在于人口，特别是适龄购房人口的分布。我们给出了25-35岁刚需型购房人口趋势图，可见该数据于11年年底达到底部，这是导致房地产长周期持续下行与几轮房地产刺激政策的重要推动力之一。 具体来看，从08年开始，适龄刚需人口就开始下降，至2014年底才恢复到危机前水平，期间回撤幅度达9.3%，而同时期的地产长周期也进入了下行阶段。这段时间内出现了两波短周期，主要是由于稳增长的调控政策加剧了短周期的波动。 图 6： 三类短周期的对比分析 图 7： 基本面乐观预期与滞后8个月的政策压力预期 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 14年至23年，适龄刚需人口将高于往年水平。购房需求包括刚性需求、金融需求和投资需求，而人口因素决定了刚性需求。所以接下来的5年，购房刚需将处于未来二十年里的顶点，这段时间为杠杆去化和房改的最佳窗口期。但如果改革和去杠杆的力度不足，进入到“刚需滑坡”阶段，那可能会面临更复杂的局面。 这意味着此轮防控金融风险很可能持续往纵深发展，今年金融杠杆去化的力度不可轻视。但是考虑到实体经济的承受力，此轮去杠杆可能将更多依赖于结构性修复，资金面的压力未必有市场想象的那么大。 -0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.2-3.5-2.5-1.5-0.50.51.52.53.52005-062007-032008-122010-092012-062014-032015-122017-09信贷短周期房地产短周期杠杆短周期(右轴)-0.50-0.40-0.30-0.20-0.100.000.100.200.30200820102012201420162018基本面乐观预期政策压力预期(前移8月) 华泰期货|宏观大类专题 2018-04-17 6 / 16 金融预期指数：对预期与情绪波动进行定量测算 以上分析中，我们看到房地产周期的表现与国际经验不符合，与发达国家相比，我国房地产短周期波动过于剧烈。这意味着，次贷危机以来我国频繁的调控政策一定程度上放大了金融短周期的波动，这种短周期的波动必然是过去数年来宏观经济与资产定价的内在逻辑与主线。我们对这种波动的运行机制做了研究。 我们认为，这种短周期波动来自于市场主体各方的预期博弈。政府的市场干预加剧了预期的波动，使得各方在预期均衡中形成了一种短周期，理论上这种预期短周期的变动肯定会反映到资产价格中去。后面的一系列研究验证了我们的观点。 下面是我们对金融短周期波动的一些观察。 图 8： 外汇储备波动呈现出周期性 图 9： 南华综合指数波动呈现出周期性 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 10： 货币供应波动呈现出周期性 图 11： 商品房销售波动呈现出周期性 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 1000015000200002500030000350004000045000-4000-20000200040006000800010000200820102012201420162018官方外汇储备波动(左轴)官方外汇储备实际值官方外