大类资产配置专题：流动性拐点到来，权益市场峰回路转

本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 摘要：  宏观展望：展望2017年，美国经济仍然将一枝独秀，中国经济继续稳步企稳复苏，维持“L”型走势，全球经济处在温和复苏的道路上。随着特朗普的上台，特朗普政府的基建投资计划意味着财政政策发力，美联储的加息和美元的走强，将使全球流动性趋紧，全球流动性的拐点正逐渐到来。  股票市场：A股市场，受制于流动性得制约，2017A股虽然可能仍难有大的趋势性行情，整体以震荡、呈现底部抬升的走势，但整体机会将大幅好于2016年。我们判断2017年上证综指核心波动区间为2800-3800。看好改革、通胀预期板块，主题投资看好人工智能、5G以及物联网；境外股票市场，2017年看好港股市场，港股估值便宜、资金流出压力减小以及南下资金将继续流入等方面均是利好。  大宗商品市场：预计2016年大幅上涨的商品牛市行情将告一段落，各个品种间表现将分化加大。黑色系2016年表现波澜壮阔，展望 2017 年焦炭焦煤市场，长协价的签署将稳定焦炭焦煤市场2017年的预期，全年焦煤价格都将保持在较高水平上。对钢矿来说，供给侧改革去产能以及房地产行业收紧政策是影响钢矿价格的两大主要主要因素。贵金属重挫后将重新起飞，我们看涨2017年的贵金属走势，从生产成本、央行储备、避险需求、通胀预期、人民币贬值等角度看，金价已无大的下跌空间。原油价格中枢也将上移，2017年原油供给释放处于短暂的真空期，再平衡过程可能会加速进行，预计油价2017年整体呈现区间震荡逐步走高的态势。  外汇市场： 2017年美元有望维持强势。在美国经济强势复苏、美联储加息2-3次的预期之下，美元仍将强势；2017年欧洲经济难以改善，作为欧洲大选年的2017年，政治也陷入多事之秋，在此背景下，欧元易跌难涨。  配置建议：资产配置上，与国内的其他大类资产相比较，A股、港股的配置价值具有吸引力。地产市场2017年仍将延续高强度的调控政策；债券市场面临未来全球经济复苏，通胀预期升温以及未来美联储加息等诸多挑战，债券市场延续了数年的牛市或将不再延续；商品市场也在经历了过去一年得牛市之后，未来表现也将分化加剧。 证券研究报告 分析师 李怀军 S1080510120001 研究助理 王俊 S1080116060038 电 话： 0755-23838255 邮 件： wangjunyjs@fcsc.com 流动性拐点到来，权益市场峰回路转 2017年1月16日 大类资产配置专题 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1 宏观展望 展望2017年，美国经济仍然将一枝独秀，中国经济继续稳步企稳复苏，维持“L”型走势，全球经济处在温和复苏的道路上。随着特朗普的上台，特朗普政府的基建投资计划意味着财政政策发力，美联储的加息和美元的走强，将使全球流动性趋紧，全球流动性的拐点正逐渐到来。 2 股票市场 2.1 A股市场 回顾全年，A股市场全年沪指下跌12.3%收于3103.64点，创业板指数则是大幅下跌21.2%收于1962.06点。表现在全球股指中跌幅最大，可说是失意的一年。 图1：全球重要指数年内涨跌幅 ‐30‐20‐100102030405060全球重要指数年内涨跌幅 资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 简单回顾下全年走势，2016年年初，由于熔断机制的实行、人民币快速贬值使资本加速外流、股灾半年不减持承诺到期等原因导致市场快速下跌，上证综指最低下探至2638点。在熔断被暂停之后，市场进入了长期得窄幅震荡格局，股市的成交量以及波动率较2015年均大幅下降，市场人气寡淡。在前三个季度维持在2700-3100的区间内窄幅震荡。进入四季度，商品价格的大幅上涨拉动钢铁、煤炭、有色等周期板块的上行，同时保险资金频繁举牌低估值蓝筹股也带动了银行、中字头等大盘蓝筹的走高。上证综指也因此反弹最高上探至3300点。在此期间，市场分化明显，上证指数表现远好于创业板指数。年末受到监管层规范险资举牌、新股IPO加速发行、美联储加息、债市汇市风险频发等因素影响，市场再次降温回调。 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图2：上证综指全年下跌12.3% 图3：创业板指数下跌21.2% 2,5002,6002,7002,8002,9003,0003,1003,2003,3003,4003,500上证综指1,5001,7001,9002,1002,3002,5002,700创业板指资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 具体板块方面，在申万二级行业板块中大多数均是下跌格局，仅有三个行业板块逆势上涨，分别为食品饮料（8.11%）、建筑材料（1.01%）和家用电器板块（0.43%）。全年跌幅居前的板块为传媒（-33.26%）、计算机（-30.26%）和休闲服务板块（-22.67%）。传媒与计算机板块是下跌的重灾区。 图4：A股全年板块涨幅排名 ‐40.00‐35.00‐30.00‐25.00‐20.00‐15.00‐10.00‐5.000.005.0010.0015.00食品饮料建筑材料家用电器建筑装饰银行采掘化工钢铁有色金属汽车农林牧渔医药生物电子商业贸易轻工制造纺织服装综合非银金融通信电气设备公用事业机械设备房地产国防军工交通运输休闲服务计算机传媒全年板块涨幅排名 资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 展望2017年的A股市场，从以下几个角度来分析。 从宏观角度来看，流动性是影响股市表现得关键变量，虽然我国明年经济仍有一定的下行压力，但从以下三个方面来看，2017年货币政策进一步宽松的空间较小。 首先是人民币汇率，随着海外美国经济的强势复苏，美元也进入加息周期，在2017年美元或继续维持强势，人民币汇率贬值以及资本外流的压力仍然存在。 另外，前期召开的中央经济工作会议也提出货币政策从“稳健 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4灵活适度”转向“稳健中性”立场，货币环境转紧信用明显，会议对金融风险的担忧上升，提出“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点”，并“着力防控资产泡沫”。从政府金融去杠杆以及抑制“资产泡沫”的角度来看货币政策也没有进一步宽松的空间。 再者，2016年在供给侧改革以及需求提升的带动下，钢铁煤炭等原材料价格均出现了大幅度提升，2017年的通胀预期较2016年有所上升，叠加中央提出的农业供给侧改革也进一步提升了未来的通胀预期，这也将制约货币政策的进一步宽松。 从资产配置的角度看，2016年全年各类资产中，A股指数的整体表现是最弱的，表现最好的是大宗商品、一二线楼市以及美股和黄金等。权益资产中，A股表现与美股差距巨大，也大幅落后于其他主要国家权益市场表现。但风水轮流转，我们认为2017年A股市场的表现将有改观。 图5：2016年各类资产全年表现 52.6624.618.699.548.66.620.39‐12.3(20.0)(10.0)0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 资产全年涨跌幅（百分比） 资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 首先，2016年10月出台的不断加码的房地产调控政策对居民的资产配置是一个重要的转折点，在抑制地产泡沫以及“房子是用来住的，不是用来炒的”这一政策主基调下，预计2017年的房地产调控政策仍将进一步持续。 房地产调控将会对居民资产配置产生重大影响，统计数据也显示从实施新政以来， 30个大中城市房地产成交面积同比增速从10月的12.4%大幅下滑至11月的-18.8%以及12月份的-22.7%。居民未来对房地产配置将明显降低。股市的相对配置价值则有所提升。 图6：30个大中城市房地产成交面积同比增速 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5‐40‐200204060801002014‐01‐012014‐03‐012014‐05‐012014‐07‐012014‐09‐012014‐11‐012015‐01‐012015‐03‐012015‐05‐012015‐07‐012015‐09‐012015‐11‐012016‐01‐012016‐03‐012016‐05‐012016‐07‐012016‐09‐012016‐11‐0130大中城市:商品房成交面积同比增速 资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 从下图中也可以看出，从2014年1月至今，房价走势与股票指数的表现之间有着比较显著的负相关关系。地产的调控将使资金从房地产市场溢出到其他市场当中，地产阶段性见顶，房地产市场的降温有益于权益市场。 图7：上证综指与百城住宅价格之间的关系 10,00010,50011,00011,50012,00012,50013,00013,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000Jan‐14Mar‐14May‐14Jul‐14Sep‐14Nov‐14Jan‐15Mar‐15May‐15Jul‐15Sep‐15Nov‐15Jan‐16Mar‐16May‐16Jul‐16Sep‐16Nov‐16上证综指样本:百城平均住宅价格 资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 与国内的其他大类资产相比较，A股的相对配置价值也具有吸引力。债券市场面临未来全球经济复苏，通胀预期升温以及未来美联储加息等诸多挑战，债券市场延续了数年的牛市或将不再延续，债券市场配置性价比下降。商品市场也在经历了过去一年得牛市之后，未来表现也将分化加剧，波动率预期将大幅加大。而高达26万亿的银行理财规模仍具有资产配置需求，比较而言，权益资产相对泡沫较小，对配置资金具备吸引力。 另外，从海外资金的角度看，2017年A股有较大概率纳入MSCI，这将会带来大量的增量资金配置Ａ股市场，与其他地区的动荡局面相比，中国经济的相对稳定也将重新获得外部资金的吸引力。深港通的开通也有利于海外资金进入Ａ股，养老金的入市也将 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6带来增量资金。 图8：10年期国债收益率走势图 2.002.503.003.504.004.505.002014‐01‐022014‐03‐022014‐05‐022014‐0