IPO专题：新股精要—医学影像设备龙头联影医疗

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内仅有的掌握高端医学影像诊断全线设备和放射治疗设备核心技术的医学影像设备龙头，自研比例位居行业领先，产品性能比较进口产品。产品覆盖全国领先医疗机构，实现全球化布局，预计影像设备市场全球规模超千亿，公司发展空间广阔。（2）公司本次公开发行股票数量为10000.00万股，发行后总股本为82415.7988万股，占发行后总股本的12.13%。公司募投项目拟投入募集资金总额1248017.66万元，将进一步支持公司未来发展的规模化和全球化，扩充公司高端医学影像设备产能，加快公司产品和技术升级，提高核心部件国产化水平，扩大公司国内外市场份额，推动公司成为一家世界级的医疗创新引领者。 主营业务分析：公司主要为全球客户提供高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案。医学影像设备类产品销售收入占比始终在85%以上。公司业务规模保持增长态势，疫情下2020年业绩呈现高速增长，2021年营收恢复稳定。 2019-2021年 Ct 、MR、MI系列设备销售量、销售单价增加同时，成本减少，导致毛利率上涨，公司期间费用率总体被摊薄。 行业发展及竞争格局：市场需求、政策红利双轮驱动，国内市场对高品质医学影像的需求相应快速增长，中国医学影像设备市场规模持续增长，国产市占率逐步提高。生命综合解决方案市场进入壁垒极高，中国成为市场新入者。中国医学影像设备行业集中度较低，高端产品以进口为主，但产品市占率逐步提高。 可比公司估值情况：公司所在行业“C35专用设备制造业”近一个月（截至2022年8月1日）静态市盈率为34.83倍。根据招股意向书披露，选择迈瑞医疗（300760.SZ）、万东医疗（600055.SH）作为可比公司。截至2022年8月2日，可比公司对应2021年平均PE（LYR）为61.37倍，对应2022年Wind一致预期平均PE（LYR）为35.78倍。 风险提示：1）市场竞争风险；2）新冠疫情带来的业绩波动风险 1.联影医疗：医学影像设备龙头 公司是国内仅有的掌握高端医学影像诊断全线设备和放射治疗设备核心技术的医学影像设备龙头，自研比例位居行业领先，产品性能比较进口产品。公司专注公克高端医疗设备领域“卡脖子”技术，构建完整产品线布局，累计推出80余款产品，包括磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（ Ct ）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器。 在数字化诊疗领域，公司基于联影云系统架构，提供联影云服务，可以实现设备与应用云端协同及医疗资源共享，为终端客户提供综合方案。 目前，公司自研比例位居全行业领先，PET数字光导探测器、 Ct 时空探测器、XR高压发生器、直线加速器多叶光栅等关键部件基本都已实现自主研发，MR设备已实现了全部关键技术系统的自研自产，截至2021年12月31日，公司共有57款产品入选优秀国产医疗设备目录。1）在MR领域，公司掌握了1.5T、3.0T、5.0T及更高场强的超导磁铁研制技术，目前全球MR产品正逐步由1.5T场强向3.0T升级，公司是少数掌握3.0T及以上核心技术和整机生产能力的厂商。2）在 Ct 领域，公司除高端 Ct 球管外，其他部件均已可控，产品性能比肩进口品牌同时性价比更高。3）XR领域，核心零部件基本全部实现国产化，公司产品自动化程度高，可在低剂量下进行精准诊断，代表产品相关性能优于市场可比产品。4）MI领域，公司是目前国内唯一具有PET/MR研发能力并量产的企业，是行业内少数能够设计和制造长轴PET产品的企业，代表产品可实现软组织高分辨成像、低辐射检查，在前列腺、乳腺癌、肝胰胆管肿瘤等相关临床检查方面具有一定优势。5）在放疗RT领域，公司掌握一体化 Ct 影像系统集成技术，设计的6MV加速管输出最高剂量达到行业领先水平，自主研发的多页灌光栅技术可以实现精准适形。 公司产品覆盖全国领先医疗机构，实现全球化布局，影像设备市场全球规模超千亿，公司发展空间广阔。根据复旦大学医院管理研究所发布的“2020中国医院排行榜-全国综合排行榜”，全国排名前10的医疗机构均为公司用户，排名前50的医疗机构中，公司用户达49家。在2020年度新增市场中，公司MR产品、 Ct 产品、PET/ Ct 及PET/MR产品在国内新增市占率均排名第一。同时，公司作为行业内少数进入国际主流医学影像设备市场竞争的公司积极拓展海外市场，实现全球化布局，截至2021年末，公司拥有24家控股子公司，其中包括10家境内公司和14家境外公司，境外收入占比逐年提升至7.15%。医疗影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场，根据灼识咨询预测，2020年中国市场规模已达到537.0亿元，预计2030年市场规模将接近1100亿元，年均复合增速预计可达7.3%。公司作为技术实力向国际三大巨头GPS接近甚至部分赶超的国内龙头，随着行业快速发展国内产业生态逐渐成熟，有望实现对国际巨头的超越。 2.主营业务分析及前五大客户 公司业务规模保持增长态势，疫情下2020年业绩呈现高速增长，2021年营收恢复稳定。2019-2021年公司营收分别为29.79、57.61、72.54亿元，其中医学影像设备类产品销售始终是公司营收主要来源，收入占比始终在85%以上。分产品来看，1）设备销售：2019-2021年，公司设备销售实现收入及占比分别为261004.57万元/88.94%、525086.57万元/92.18%、662377.71万元/92.67%，除XR外的各系列产品销售收入均保持较快增速，销售占比成上升趋势。XR产品2020年产销量大幅增长主要系新冠疫情使得医疗机构对部分移动DR采购需求剧增，2021年产销量下降较多主要系疫情平缓后采购需求恢复至常规水平，相比2020年销量高峰期有所下滑。2）维保服务：2019-2021年，公司维保服务实现收入及占比分别为16465.39万元/5.61%、28377.70万元/4.98%、43942.87万元/6.15%。3）软件业务：2019-2021年，公司软件业务实现收入及占比分别为15981.99万元/5.45%、16155.90万元/2.84%、8415.76万元/1.18%。 图1：2019-2021年公司营收稳定增长 图2：医学影像设备类产品销售为主要公司收入来源 2019-2021年 Ct 、MR、MI系列设备销售量、销售单价增加同时，成本减少，导致毛利率上涨，公司期间费用率总体被摊薄。2019-2021年公司综合毛利率分别为41.79%、48.61%、49.42%。综合毛利率稳定上升，主要原因系对主营业务收入及毛利贡献较大的 Ct 、MR与MI产品的毛利率上升所致。2021年MR系列设备毛利率提高主要系成本因新技术运用及部分部件自产而有所下降，平均成本下降了6.55%。 Ct 系列设备单价提高，成本下降，同时，2020年起，单价与毛利率相对更高的部分中高端型 Ct 产品实现销售，从而带动 Ct 产品平均单价与毛利率进一步上升。MI系列设备本身技术壁垒较高，2020-2021年毛利率上升主要是因为销量增加所导致。期间费用方面，2019-2021年公司期间费用占收入比重分别为50.9%、33.4%、31.6%。其中以销售费用与研发费为主。2020年销售费用有轻微下降，主要系销售收入规模增长较快摊薄费用率所致。 研发费用方面，为保持并进一步提高公司核心竞争力，维持产品技术与质量优势，公司一贯注重研发投入，在已有产品与技术改良以及未来可能引领行业变革的新产品与新技术等领域持续投入研发资源。公司研发费用持续增长，从2019年的57868.00万元增长至2021年的96835.13万元。 图3：2019-2021年公司销售毛利率持续增长 图4：2019-2021年公司期间费用率有所下降 表1:公司2021年前五大客户 中国 Ct 市场规模达到约172.7亿元，预计2030年将达到290.5亿元，年复合增长率为5.3%。产品构成方面，64排以下 Ct 国产化率已经超过50%，而64排以上 Ct 国产化率不到10%。预计未来64排以上高端Ct 和针对下沉市场的经济型 Ct 将会是中国市场的主要增长点。3）X射线成像系统（XR），得益于国家政策的扶持，近十年来XR市场的国产占有率不断提高，已基本实现进口替代。目前我国XR市场尚未饱和，随着分级诊疗政策的推行，基层下沉市场空间得到释放，以及新冠疫情影响，促进了移动DR等XR设备的发展。2020年，中国XR市场规模约123.8亿元，预计2030年市场规模将达到206.0亿元，年复合增长率达到5.2%。中国XR设备未来有望向着智能化、移动化、动态多功能化方向发展。同时，在国产厂商对技术研发的持续投入下，XR设备的核心技术在未来有望完全实现国产自主化，国产设备将向高端产品实现渗透。 4）分子影像系统，MI设备的典型代表为PET/CT，预计2030年北美，亚太，欧洲将成为全球前三大地区市场。中国PET/CT市场仍然处于发展早期，整体增长率高，2020年中国PET/CT市场规模约为13.2亿元，2015-2020年期间年化复合增长率高达17.9%。2030年中国PET/CT整体市场规模预计约为53.4亿元，2020至2030年期间年化复合增长率将达到约15.0%。分子影像设备还包括PET/MR。截至2020年底，全球的PET/MR系统装机量大约在200台左右，主要分布在北美、欧洲和中国，中国PET/MR装机量在40台左右。5）超声系统，海外发达国家市场超声设备布局起步早，市场呈现饱和趋势，中国等新兴市场仍在增量市场阶段，2020年中国超声设备市场规模为99.2亿元，2030年预计将增长至216.2亿元。6）放射治疗设备（RT），目前中国放疗设备市场中，瓦里安和医科达两大巨头依然占据了大多数市场份额，预计2030年中国放疗设备市场规模将达到63.3亿元。 生命综合解决方案市场进入壁垒极高，中国成为市场新入者。生命科学综合解决方案行业是资本、技术以及人才密集型行业，具有极高的进入壁垒。目前，全球领先的生命科学产业上游企业主要集中于欧美日等发达国家。部分中国企业经过多年的技术积累以及经验积累，逐渐形成了核心专利，成为可以与国际领先企业角逐的市场新入者。目前全球生命科学综合解决方案市场已经形成了相对成熟的体系，全球龙头企业Danaher，Thermo Fisher，Becton，Dickinson等企业已经形成了强大的产品体系以及稳定的客户群体。根据公开市场数据及上市公司年度财报，2019年生命科学解决方案市场总规模约为659亿美元，2030年全球生命科学解决方案市场规模预计将达到约1114亿美元，2019至2030年期间年化复合增速约为4.9%。随着各种影像技术的发展，其在动物研究中发挥的作用愈加重要，因此涌现出各种动物成像的专业设备。 3.2.我国目前医学影像高端设备生产企业较少，产品整体国产率逐步增高 中国医学影像设备行业集中度较低，高端产品以进口为主，但产品市占率逐步提高。公司所处行业中，中低端产品市场已经逐步实现国产替代，高端产品市场仍以进口品牌为主。与全球相比，我国医学影像设备行业一直呈现行业集中度低、企业规模偏小、中高端市场国产产品占有率低的局面。近年来，伴随国产医疗设备整体研发水平的进步，产品核心技术被逐步攻克、产品品质与口碑崛起，部分国产企业已通过技术创新实现弯道超车，进口垄断的格局正在发生变化，国产医学影像设备行业正逐步实现与国际品牌比肩并跑的目标。MR系统高端设备中，主要市场参与者为GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗、佳能和公司，联影医疗为唯一一家国内企业。 Ct 系统设备中，中国64排以下 Ct 国产化率已经达到65%，而64排及以上国产化率仅为35%。XR行业中，DR及移动DR设备基本实现国产化，乳腺机和DSA国产化率较低，其中DSA国产化率低于10%。