固收对话行业系列八：煤炭转债的投资建议

我们认为国内焦煤的新增供给有限，进口较为刚性。伴随着基建的发力，钢铁的需求将有明显的环比提升，对于焦煤产业链将有较强的带动作用。 我们认为焦煤的需求弹性更大，在“稳增长”的预期下，焦煤板块可能有全年的行情。发改委保供稳价的政策是一直存在，主要是针对动力煤，市场对此也有预期。煤炭板块我们看好两条主线。第一条主线是“稳增长”预期下的焦煤板块。第二条主线是自下而上寻找一些业绩较好、估值较低的公司。 靖远转债，正股靖远煤电。我们认为靖远煤电2022年将有全年的行情，而且正股估值较低。公司2022年业绩增长确定性较强，2023年及以后还有四轮驱驱动力使其高速成长。 金能转债，正股金能科技。金能科技是以焦炭和精细化工为主要业务的焦炭公司，公司新投产PDH项目（丙烷脱氢制丙烯类项目）。脱氢的副产物是氢气，公司可以作为氢气产业链的上游的供氢商。在基本面不变的情况下，氢能源未来规划的推出，将催化公司的股价上涨。 美锦转债，正股美锦能源。美锦能源是山西最大的民营焦炭厂，相对金能科技，美锦能源的氢能的产业链布局更完善。上游制氢方面，公司有焦炉煤气制氢，也就是焦炭生产工艺的副产制氢。中游和加拿大的叶思宇院士共同合作，作为电池以及膜电极的生产商，就是国鸿氢能和鸿基创能。下游公司在2017年收购做燃料汽车整车的公司飞驰汽车。所以美锦能源是氢能源全产业链布局的龙头公司，对于氢能政策面也更加敏感。 引言 2022年前3个月，在权益市场整体偏弱的情况下，煤炭板块持续领涨。 2022年初至3月23日，申万煤炭指数累计上涨约18%，涨幅在31个申万一级行业中遥遥领先。而其他的申万一级行业指数除了综合外，全部都是下跌的。煤炭板块为何如此强势？煤炭股长牛能否持续？又有哪些煤炭转债值得关注呢？ 1.2020年底以来煤炭行情的逻辑 我们从2020年年底开始看好煤炭行情，当时的主要逻辑是估值修复，也就是为国内变得脆弱的煤炭供应体系重新定价。 2020年年底有两个特别的现象。第一，供给侧改革导致煤炭产能明显下降。供给侧改革从2016年到2020年，国家规划煤炭去产能8亿吨，但实际去了超过10亿吨，煤炭产能大幅下降；第二，国家从2020年末开始提出煤矿超产入刑，导致煤矿的产能利用率明显下降。在此背景下，煤炭的供应体系在变脆弱，我们开始看好2021年全年的煤炭板块。 2021年市场发生一些其他超预期的因素，比如水电来水不及预期，澳大利亚煤炭从2020年12月开始一直是零进口，煤炭价格也开始上涨，导致煤炭供应链脆弱的现状逐渐被市场认可。当时我们选择了市场上弹性最大的一些标的。弹性如何判断？煤炭公司卖的煤包括长协煤和市场煤。煤价快速上涨时，长协煤的业绩较稳，市场煤的业绩弹性更大。当时我们重点推荐了兰花科创、昊华能源这类主要销售市场煤的煤炭公司，股价表现较好。 煤价继续上涨到2021年10月时，出现了剧烈的波动，煤炭板块开始回调。当时我们开始思考，在新的供应体系下，如何给煤炭公司定价？煤价上涨时，可以用季度年化的业绩来进行PE定价，比如一季度净利润为5元，年化20亿元，对应估值只有不到5倍，我们就认为这家公司市场行情好的时候至少要修复到5倍估值，往后可以看到8倍估值。 但是煤价开始波动后，如果PE和DCF不能给煤炭公司很好的估值定价，应该用什么体系定价？我们认为PB估值是更好的选择。过去5年，煤炭行业的PB是1.2。在煤炭供应链体系变脆弱的情况下，1.2要修复到多少？彼时市场和我们都没有答案。但是之后发改委给了明确的定价。 发改委从2021年12月到2022年2月，把长协煤的基准价格由2017-2021年的535元提高到2022年的675元，这个提升就是发改委对于当下脆弱的供应体系下煤炭的定价。 发改委的定价可以从两方面来看。第一，从价格段来看，价格675元，相比535元有25%以上的提升；第二，对煤炭公司来说，煤炭的生产成本中，固定成本的占比很高。煤炭售价上涨25%，实际吨煤的盈利上涨幅度为50%-60%。在这个层面上，发改委给煤炭公司的盈利赋予了一个高水平。那么如何估值？比如原来煤炭公司一吨煤能赚100元，现在能赚150元。所以原来PB如果是1.2，现在PB理论上要达到1.8-2.0的水平。我们沿用了发改委对于整个脆弱的供应体系的定价，来给予煤炭板块长逻辑的支持。 回到2021年年底，煤价下跌后，我们开始推春季行情，是基于哪些不同的变化？从2021年10月开始，发改委进行行政限价，包括保供增产，国内煤价下降，海外煤价也有下降。但不一样的是，海外煤价迅速反弹到之前的高位。印尼和印度的电厂库存从2021年10月开始一直处于低库存状态，在11月到12月并没有修复，此后12月印尼开始爆出要进行出口煤的限制。基于这些，我们认为全球的煤炭供应体系还是很脆弱，这会催化国内煤价的上涨。也就是说，如果全球煤价维持在高位，国内沿海电厂就会把对于国际煤的需求转移到国内。在这个逻辑下，我们开始看好2022年煤炭的春季行情。 2.如何看待后续煤炭的需求 煤炭可以分为动力煤和焦煤。动力煤可以作为电煤、化工煤和水泥煤等； 焦煤主要作为钢铁的最上游原材料，参与整个黑色产业链。“稳增长 ”预期对于动力煤和焦煤的需求边际贡献不一样，主要是利好焦煤需求的提升。因为“稳增长”主要靠老基建和房地产发力，也就是钢铁行业的下游，对于焦煤来说是长期的利好。因此焦煤板块的山西焦煤、平煤股份2022年以来表现都很好，这是市场对于“稳增长”的预期在焦煤板块进行定价。 焦煤板块有什么变化？第一，从1-2月统计局的数据可以看到，黑色产业链的需求端还是呈现同比负增长的状态。焦炭1-2月的累计同比是-7.6%，相当于黑色产业链的需求端还在恢复中。在此背景下，焦煤的市场价由2021年年底到现在已经上涨超1000元，因此投资者对于焦煤未来的价格弹性更加乐观；第二，一季度末是二季度焦煤长协价定价的关键的节点。焦煤的价格稳中有升，所以市场对于山西焦煤、淮北矿业等焦煤公司二季度的长协价有提升的预期。在这两个预期下，焦煤板块整体表现较好。 往后看，我们认为国内焦煤的新增供给有限，进口较为刚性。伴随着基建的发力，钢铁的需求将有明显的环比提升，对于焦煤产业链将有较强的带动作用。我们认为焦煤的需求弹性更大，在“稳增长”的预期下，焦煤板块可能有全年的行情。 3.发改委的保供稳价政策对煤炭企业的影响 发改委保供稳价的政策一直存在，主要是针对动力煤，市场对此也有预期。国家新投放的煤炭产能以露天矿和技改矿为主，这种产能主要是动力煤，没有焦煤。焦煤的供给相对比较刚性。 煤炭板块以动力煤为主，目前处于一个长的增长逻辑下，对于整个脆弱的供应体系进行定价。我们认为在发改委的长协基准上调的情况下，煤炭板块的PB将在未来修复到1.8倍的水平。具体节奏方面，发改委的定价还需要业绩的验证，随着2022年的业绩释放，市场会慢慢接受这一长逻辑。我们认为从现在到2022年年报披露，也就是2023年一季度，动力煤都会走出波动向上的行情，也就是PB往1.8倍修复的行情。 在这个长期的行情中，也会有短期的波动。 2021年至今煤价上涨的催化剂是一些偶发因素，比如水电来水不及预期、印尼出口的限制、蒙古煤因为疫情导致进口受限等。对于动力煤我们的观点是：从现在到2023年一季度都是估值提升的过程，煤炭板块要往1.8倍PB的估值水平修复，在此过程中会有一些偶发因素导致煤价上涨。如果煤价上涨到突破发改委要求之后，会有一些政策上的压力。 所以对于动力煤板块，尤其是以市场煤为主的公司，还是存在一些政策的风险。 煤炭板块我们看好两条主线。第一条主线是“稳增长”预期下的焦煤板块。第二条主线是自下而上寻找一些业绩较好、估值较低的公司。 4.煤炭行业的转债 靖远转债，正股靖远煤电。我们认为靖远煤电2022年将有全年的行情，而且正股估值较低。公司2022年业绩增长确定性较大，2023年及以后还有四轮驱动力使其高速成长。 靖远煤电2022年四季度实现归母净利润2.6亿元，公司四季度计提了1.8亿元的煤矿搬迁成本，因此四季度实际盈利超过4亿元。公司2022年一季度的长协价和2021年四季度持平，再加上它的火电资产有电价上调的预期，所以我们判断公司2022年一季度的业绩将超过2021年四季度。公司2022年的煤炭产量将会比2021年有60万吨的增长，此外，公司在建的35万吨尿素项目2022年下半年即将投产。在这三重利好下，预计公司2022年归母净利润15亿元。 2023年及以后，公司还有四轮驱动力。①公司的煤化工项目将在2022年底投产。一期35万吨产能将在2023年释放；②公司在建的白岩子煤矿是90万吨的炼焦配煤矿，将在2022年年底投产；③公司目前已经披露了1GW的光伏项目，是在采煤沉陷区。此外，公司的关联方窑街煤电还有2.4GW的项目，可能在2023年底前完成注入；④公司2018年和关联方窑街煤电签订协议，5年之后解决同业竞争问题。关联方窑街煤电除了2.4GW的绿电规划，还有1,000万吨的炼焦配煤的产能，窑街煤电在2023年底前还有资产注入的预期。 金能转债，正股金能科技。金能科技是以焦炭和精细化工为主要业务的焦炭公司，公司新投产了PDH项目（丙烷脱氢制丙烯类项目）。脱氢的副产物是氢气，公司可以作为氢气产业链的上游的供氢商。在基本面不变的情况下，氢能源未来规划的推出，将催化公司的股价上涨。 美锦转债，正股美锦能源。美锦能源是山西最大的民营焦炭厂，相对金能科技，美锦能源的氢能的产业链布局更完善。上游制氢方面，公司有焦炉煤气制氢，也就是焦炭生产工艺的副产制氢。中游和加拿大的叶思宇院士共同合作，作为电池以及膜电极的生产商，就是国鸿氢能和鸿基创能。下游它在17年收购做燃料汽车整车的公司飞驰汽车。所以美锦能源是氢能源全产业链布局的龙头公司，对于氢能政策面也更加敏感。