固收对话行业系列三：哪些“东数西算”转债值得投资

因为“东数西算”有上架率的要求，所以我们认为它的建设结构不可能一开始就大规模铺开，可能的建设模式是分期建设，一边建设一边上架并同时观察，甚至中间可能会停一段时间再进行下一期的建设。所以我们认为“东数西算”政策的前几年，IDC市场还是以存量市场为主导。如果看未来的预期和边际思维，要重点考虑哪些企业有更强的竞争力获得更多的增量市场。 佳力转债，正股佳力图。公司以精密空调起家，聚焦运营商市场，主要的客户是三大运营商，三大运营商占公司的订单超过6成。根据第三方数据，公司在机房空调的占有率达到11%-12%，仅次于第一名艾默生，是目前市占率最高的国国产品牌。除了传统主业，公司也在积极拓展一体化的机房产品以及垂直拓展数据中心相关业务。 奥飞转债，正股奥飞数据。我们认为奥飞的竞争力在增量市场很有可能脱颖而出。同时，在国家“双碳”政策推出后公司也积极响应，数据中心全获得了碳中和认证，包括组建新能源子公司，试点IDC、分布式光伏等，这些举措有助于帮助公司在增量市场获得更多份额。 润建转债，正股润建股份。公司业务主要分为通信网络的运维管理、IDC数据网络的运维管理、信息网络的运维管理和能源网络的运维管理，其中和“东数西算”直接有关的是IDC数据网络的运维管理。在“东数西算”政策下，数据中心的设计施工、运维等环节都提出了更高要求，公司有望充分受益。并且公司近段时间的财务表现很好，处在利润高速增长期。 引言 2月17日，国家多部门印发通知同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏等8地启动建设国家算力枢纽节点，并规划了10个国家数据中心集群，“东数西算”工程正式拉开序幕。 虽然关于“东数西算”的政策细节还没有落地，但政策释放的积极信号在资本市场迅速反映，A股市场的“东数西算”概念股集体上涨。不过，利好消息对股价的刺激可能只是昙花一现，我们需要分辨哪些标的真正受益于“东数西算”政策，股价具有较强的持续性。 1.什么是“东数西算” “东数西算”政策有三个重点。第一个重点：明确划分8大算力枢纽和10大数据中心集群的地理概念。该政策本质上是数据中心行业的供给侧改革，不会改变数据中心的总需求，不会因为该政策盲目新建很多数据中心。政策是为了解决数据中心行业的历史遗留问题，即东部供给能力不足，西部资源富足却没有足够需求的供需失衡问题。其实国家早在2010年已经有了优化空间布局的想法，2013年出现在了五部委的政策文件上，2022年的政策其实是之前的延续和衔接。1）政策的中心思想是对枢纽和集群的定义，强调全国一盘棋和全国一体化。枢纽节点的职责是加强区域的协同联动来服务全国的数据需求，引导其他非枢纽区域资源的整合和充分利用。非枢纽地区主要以本地市场需求为导向；2）布局上东部负责“热数据”，西部负责“冷数据”；3）在枢纽内部要重点引导从一线城市向周边进行转移。粤港澳的韶关集群未来重点承接广州、深圳外溢的算力需求。 我们认为明确的划分和政策的推进有利于大幅拉动相关投资，但是不影响总需求。那么能带动的投资究竟有多少？给大家列两个口径：1）发改委官方口径认为，“十四五”期间每年将会带动产业链相关的新增投资在四千亿以上。该口径比较宽泛，和IDC相关的各种投资都算进去了；2）更准确的测算来看，参考韶关集群，韶关集群已有的相对具体的规划，规划在2025年将建成50万架标准机架，对应500万台服务器的规模，每年总投资500亿元，这是不包括IT设备和软件的。集群一共有10个，所以总共是5000亿元的规模。2022-2025年的投资对应每年1250亿元的规模，因此每年基本能够带动新增投资规模千亿元以上。 我们预计未来在非核心区域的IDC供给会进一步压缩。目前IDC布局主要是围绕东部的北上广深及周边布局，在政策引导下未来的数据中心一定是在8大枢纽和10大集群中，国家和政府会在这些区域给予一定的土地、用电能耗等优惠政策，因而未来在北上广深新增项目会越发严格，在这些地方的现存项目的稀缺性会进一步加强。 政策的第二个重点是明确提出要在数据中心之间建立高速的数据中心直联网络，把网络升级建设放在较高的地位。现在数据中心在东边的原因之一是，市场需求结构和网络资源分布决定大量数据中心集中建设在一线城市及周边。1）这次政策为了解决IDC行业对低时延的偏好，提出加快打通东西部数据中心集群直联通道，把网络的建设放在较高的位置。国家的骨干直联点一直在拓展，从最开始的北京上海广州三个，陆续增补到成都、武汉、西安、沈阳等十几个城市。需要推动这些区域直联的意义在于，物理距离上两个节点之间的时延不是很大，可能只有几十毫秒，但是实际测算下来却大很多，因为每固定距离中需要通过中继站的转换，中继站的转换会带来跨网的跳数，相当于高速收费站多了需要不停加速和减速，使得时延大大增加；2）我们认为带来的第二个影响是，运营商在工程里的作用举足轻重，是“东数西算”工程的主要参与方。中国的网络建设牌照在三大运营商手中，和美国有一定区别，未来如果在全国统筹进行网络的升级和改造，主要参与者一定离不开当地政府和国企，电信运营商作为国内最大的IDC提供商和网络提供商，肯定会深度参与其中，甚至可能主导投资。 政策的第三个重点是明确绿色节能、上架率、PUE等目标。具体来看： 1）明确要求上架率必须达到65%以上，提出可再生能源使用要有显著提升。根据2021年全国各区域数据中心上架率来看，只有华北、华东、华南上架率达到了65%，但是也不到70%。东北、华中、西北、西南上架率只有30%+，远远达不到国家的要求。这反映了这几年数据中心行业供过于求，且下游需求并不旺盛的现状。在“东数西算”政策推出的几个月前，2021年各地如北京、广东都出台了一些将老旧小数据中心出清、改造的政策； 2）对PUE提出了严格要求，东部六个数据中心集群的PUE需要小于1.25，西部的四个数据中心集群PUE要小于1.2。参考2021年数据，按照区域来看，基本每个区域都没有做到这个要求。但是降低PUE的技术难度并不高，主要取决于两个方面：（1）最开始设计建造数据中心时，设计方案已经包括了需要采购什么样的制冷和温控等设备，这决定了PUE能不能做到很低；（2）有经验的运维团队，即便是有很高级的设备，但交给没有经验的运维团队PUE也降不下来。 提出这些指标会对行业带来的影响：制冷温控和供应链技术的变革，迫使企业使用清洁能源设备来降低PUE。因为PUE指标=数据中心总能耗/数据中心IT设备能耗。除了IT设备之外，能耗占比最大的两个领域为制冷系统和供配电系统。降低PUE必然是从这两个领域想办法寻求技术变革，或用新产品降低能耗。我们认为在该政策导向下，IDC供应商可能会加大新技术投入，包括制冷、散热、配电、网络运维的公司会充分受益。例如现在制冷的主流技术是风冷和水冷，未来新技术方向包括间接蒸发冷、液冷等。 2.“ 东数西算”利好产业链的哪些细分板块 数据中心的产业链非常长，上游包括微模块供配电、散热制冷、IT级网络设备等方面，中游包括数据中心的参与方，其中份额最大的包括电信运营商，第三方独立的供应商、云厂商、以及一些从钢铁企业或者房地产转型的新进入者，产业链下游是四大类用户：云计算、互联网、金融、政企等。 我们筛选了四个投资方向，第一个细分领域：弹性最大、确定性也比较高的是IDC的施工和配套；第二个细分领域：服务器交换机和光模块等IT设备。这一领域要从两个视角来看，一方面，该领域不直接受“东数西算”政策推动，因为它和建多少数据中心无关，而是和客户上架有关；另一方面，政策把网络建设和升级放在比较高的位置，所以在网络扩容角度来看，未来可能存在设备或产品的升级；第三个细分领域：确定性最高，但是可能弹性不大的三大运营商。虽然三大运营商未来会在工程中承担主力军角色，但是因为IDC收入占比低，目前在3%-5%，因此弹性并不明显；第四个领域：独立的第三方IDC，尤其是在枢纽节点已经有布局以及未来在增量市场很有竞争力的IDC服务商。 接下来看一下各个领域的重点： 1）IDC施工和配套方面，我们选择了两个统计口径，一个来自第三方，一个来自某家第三方IDC公司招股说明书里披露的数据。CAPEX投资里面供配电系统和制冷设备大概占多少？在不含IT设备和软件，但是包含土建的口径中，供配电系统的占比大概是在4-5成，制冷设备的占比大概是15%-20%，这是占比最高的两个项目。所以即使是用最严谨的口径，每年新增1250亿元的投资额来测算，每年对应供配电相关的新增投资额是500-600亿元，制冷设备对应的新增投资额是200-250亿元，是两个弹性最大的领域。 2）IT设备方面，亨通转债和烽火转债对应的是光纤光缆的逻辑。政策推出前可能大家直观上觉得光纤光缆是比较受益的，但是我们测算发现增量并不多。我们的测算方法是根据发改委的文件图示，算出数据中心直联的直线距离。假设光缆线路长度和直线距离的比例在1.1-1.4，最后测算新增的光纤光缆大概在百万千公里的量级，这个量级大概占每年全国光纤光缆需求量的1%-2%，占比非常低，对光纤光缆的增量并不多。 1220231 3）对第三方IDC运营的影响，这方面市场关注的比较多，目前也不好一概而论。比较确定是在十大集群的增量市场中，运营商的竞争优势一定是最大的，而对第三方的影响各有不同。北上广深已经布局了的数据中心资源的稀缺性会越来越明显。北上广深不缺热数据，这个需求很难被西部分流，容易被分流其实是那些已经布局了的、但是又不在八大枢纽和十大集群里的区域。如果把整个IDC市场分为存量市场和增量市场，存量市场主要在北上广深及周边地区，这四个城市及周边自建机柜数目前比较多的，未来稀缺性会更明显；增量市场方面，目前十大集群中，除了张家口集群的张北县、怀来县和重庆有一些项目布局以外，其他区域厂商基本都是零布局，所以十大集群基本都是厂商的增量市场。 但是增量市场面临运营商挑战的压力比较大，所以我们考虑几个维度来评判厂商在增量市场的竞争力：第一，是否是国资背景；第二，和运营商以前的合作关系如何；第三，在西部有没有相关的建设经验；第四，公司体制机制的灵活性，按照四个维度对厂商在增量市场的竞争能力进行排序。 总结一下，因为“东数西算”有上架率的要求，所以我们认为它的建设结构不可能一开始就大规模铺开，可能的建设模式是分期建设，一边建设一边上架并同时观察，甚至中间可能会停一段时间再进行下一期的建设。所以我们认为“东数西算”政策的前几年，IDC市场还是以存量市场为主导。如果看未来的预期和边际思维，要重点考虑哪些企业有更强的竞争力获得更多的增量市场。 3.“ 东数西算”利好的转债 表1：“东数西算”推荐转债一览 佳力转债，正股佳力图。公司以精密空调起家，聚焦运营商市场，主要的客户是三大运营商，三大运营商占公司的订单超过6成。根据第三方数据，公司在机房空调的占有率达到11%-12%，仅次于第一名艾默生，是目前市占率最高的国国产品牌。除了传统主业，公司也在积极拓展一体化的机房产品以及垂直拓展数据中心相关业务。随着近几年政策对PUE的要求以及机柜功率密度的提高，数据中心设备的要求也会逐步高端化，会使得CAPEX投资中制冷设备的占比逐渐提升。公司向下游做拓展的情况比较顺利，在南京自建数据中心，项目达产后会有8400个机柜，目前一期2800个机柜已经在2021年的3月开工建设。第一期达产的话，每年能够为公司提供1.5亿元的营业收入和3600万元的净利润。 奥飞转债，正股奥飞数据。分存量市场和增量市场来看，存量市场中公司很早就完成了北上广深关联市场的卡位，稀缺性明显，尤其是在大家公认的最好的市场即北京市场及周边，公司储备了大量的已经拿到了环评、能耗的稀贵资源，奥飞这几年的逻辑是随着公司在核心区域机柜上线率的逐步提升，IDC收入和利润处在快速释放期，且未来的市场空间也较大。增量市场来看，公司管理层有前瞻、战略性眼光，并且在过去和运营商有很多合作的机房，与运营商关系稳固且是行业中比较好的。 我们认为奥飞的竞争力在增量市场很有可能脱颖而出。同