宏观专题研究：隔夜利率破1%之后

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 宏观专题研究 隔夜利率破1%之后 2022年08月03日 7月初，央行逆回购投放量降至30亿，市场普遍将此理解为央行有意警示，提醒市场流动性趋紧。然而事实却相反。7月以来流动性整体维持宽松，隔夜利率（银行间市场隔夜质押式回购，DR001）甚至一度跌破1%。 ➢ 历史上隔夜利率破1%，背后都有央行积极主动投放的影子。 2005年、2009年、2015年、2019年、2020年上半年，这五段时期隔夜利率都曾下降至1%以下。期间中国或面临实体经济下行压力，或信用风险，或通缩风险，为应对挑战，央行均选择了积极的主动货币宽松。 ➢ 本次超低利率是个例外，宽松原因不在央行主动投放。 7月央行MLF等量续作，OMO大幅净回笼，7月以来央行并没有主动放松的操作痕迹。之所以流动性超常宽松，答案仍在被动投放因素，即财政压过货币，金融供给大于需求，流动性被动宽松。 ➢ 疫情之下中国流动性取决于财政，而非央行操作。 全球疫情应对政策主要依赖财政。疫情同步抑制供需，需要财政撬动经济动能，货币扮演配合角色，中国也是如此。二季度疫情压制经济，而财政减收（增值税留抵退税1.64万亿），同时扩支（基建增速8.6%），这种罕见组合造就了历史罕见的低利率。所以二季度流动性的定价逻辑不在于央行主动投放多少，而是财政投放压过央行货币投放，金融供给大于融资需求，银行间利率回落至低位。 ➢ 财政投放流动性逻辑续至7月，可以解释7月隔夜利率破1%异象。 7月经济偏弱。地产销售、投资预期转弱和高温引发的停产，三重因素叠加，经济短暂承压，融资需求收缩，流动性被动宽松，这一点延续二季度逻辑。但7月财政支出力度仍然较高，减税降费和留抵退税等政策依然在继续，基建高频指标仍然偏强，说明7月财政支出力度延续强势，财政被动投放的逻辑延续。 稍不一样的是，7月地方专项债净融资规模快速收敛，由1.29万亿（6月）下滑至-0.09万亿（7月），财政“筹钱”力度减弱，也就意味着财政对金融市场流动性的虹吸效果减弱。财政依然是7月不可忽视的流动性解释因素。 ➢ 展望未来，1%的隔夜利率并不会长久维系。 7月政治局会议提到“用足用好专项债务限额”，暗示下半年或发行1.6万亿专项债额度。上半年财政高融资，高支出，最终财政还是投放流动性。下半年减税降费目标完，财政支出将有退坡。下半年专项债发行压力仍在，财政对流动性影响可能由净投放，转变为净回笼。若下半年地产有所企稳，那么融资需求扩张，会进一步消耗流动性。由此推断，1%的隔夜利率或许并非是常态。 ➢ 下半年流动性最重要的考量因素是地产。 财政松紧固然是今年流动性定价因素，然而实操层面，央行可以左右货币投放来影响最终的流动性情况。稳定地产风险过程中，最好的流动性环境是宽松。地产风险未稳，预计央行将持续维持流动性宽松。如果未来财政客观上转为流动性净回笼，那么央行大概率会主动投放。甚至不排除央行会开展总量货币宽松，主动投放流动性的同时，积极释放宽松信号。由此推断，未来流动性大面偏宽，比2020年下半年宽松，这一点比较明确。 风险提示：疫情发展超预期；数据测算有误差；地产政策超预期或不及预期。 [Tab 202X年XX月XX日 le_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 研究助理 吴彬 执业证号： S0100121120007 电话： 15171329250 邮箱： wubin@mszq.com 相关研究 1.2022下半年流动性展望：被财政牵动的流动性-2022/06/30 2.宏观专题研究：大财政下半场，由谁接力 -2022/07/07 3.宏观专题研究：政治局会议提及的增量工具是什么？-2022/08/01 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 前言 ............................................................................................................................................................................ 3 1 当前流动性宽松程度超预期 ...................................................................................................................................... 4 2 7月流动性宽松原因之一，财政因素仍在 .................................................................................................................. 5 3 7月流动性宽松原因之二，实体融资较弱 .................................................................................................................. 6 4 下半年流动性格局：财政依然牵引下半年流动性 ...................................................................................................... 7 5 下半年流动性格局：地产风险是货币政策关心的要点 ............................................................................................... 8 6 风险提示 .............................................................................................................................................................. 10 插图目录 .................................................................................................................................................................. 11 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 前言 7月初，央行逆回购投放量降至30亿 ，月中提升至120亿、70亿、,而月末又压缩至每天20亿，市场普遍认为当前央行此举为“有意敲打债市加杠杆行为”，或为收紧流动性的前兆。 从7月整体来看，央行无论是公开市场操作还是MLF，并没有表现出较强的投放意愿。 但7月开始，银行间市场流动性持续宽松，7月下旬，银行间市场隔夜质押式回购（DR001）加权平均利率一度跌破1%，创2021年1月8日以来新低。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 1 当前流动性宽松程度超预期 历史上DR001跌破1%的时期并不多，共有五段时期，期间都是央行主动投放流动性。 2005年为应对信贷增速下滑，央行保持流动性宽松；2009年央行是为应对国际金融危机和国内经济下行压力；2015年上半年经济面临较大的经济下行和通缩压力。 2019年“包商银行”事件，央行为缓解流动性分层，监管层多管齐下补充流动性，银行间流动性持续宽松；2020年上半年应对疫情对经济冲击，央行保持流动性宽松；2020年下半年，永煤事件后央行加大流动性投放，银行间流动性一度跌破1%。 与历史经验不同，今年隔夜利率破1%，央行并没有大幅度主动投放。 二季度银行间流动性偏松，主要因素积极财政带来的被动投放。二季度央行主动投放并不明显，三季度财政主动投放力度减退。 7月央行MLF等量续作，OMO大幅净回笼，同时月内投放节奏上也有所放缓。 银行间市场的流动性反而在7月份相比于6月份更加宽松，资金面宽松程度出乎了市场参与者的预料。 图1：银行间市场隔夜质押式回购利率 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：央行MLF和OMO净投放量 图3：央行公开市场操作投放对比 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 0.01.02.03.04.05.06.02003200520072009201120132015201720192021DR001（%）-4360-8000-6000-4000-2000020004000600080002020-012020-072021-012021-072022-012022-07MLF净投放OMO净投放（亿元）-4000-20000200040001357911131517192123252729311月2月3月4月5月6月7月（亿元） 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 2 7月流动性宽松原因之一，财政因素仍在 上半年流动性之所以宽松 ，主要在于财政大规模支出，金融供给大于需求。这一逻辑在7月仍在延续。 首先，财政仍在积极净投放资金，财政投放利好银行间流动性。 7月仍有近2000亿元增值税留抵退税。上半年增值税留抵退税1.64万亿元，7月财政部将对对批发和零售业等7个行业企业实施全额退还存量和增量留抵税额政策。截至7月20日，已退到纳税人账户的增值税留抵退税款超2万亿元，7月前20天减税降费规模超1700亿元。 高频指标显示7月基建积极放量，财政支出并没有大幅走弱。沥青、铜杆、PE管材等开工率指标显示，7月基建动能环比6月并没有走弱，意味着基建相关的财政支出的力度也没有出现明显滑坡。 其次，与二季度最大不同，7月专项债融资规模大幅缩减。 地方政府专项债基本在上半年发行完毕，6月专项债净融资额1.29万亿，7月专项债净融资规模下滑至-0.09万亿，即使是2021年7月，专项债净融资规模也有0.27万亿。 最后，当前财政筹资工具尚未切换，债券供给压力有1-2个月的空窗期。 政金债确定是下半年财政筹资的重要增量工具。只不过目前政金债发行尚未放量，国债、地方政府债、政金债合计净融资规模由6月的2.07万亿下降至7月的0.32万亿，财政筹资对银行间流动性的压力骤降，是7月流动性宽松的重要原因。 图4：2022年留抵退税的进度 资料来源：wind，民生证券研究院 时间留抵退税进程留抵退税对象留抵退税规模截至2022年4月15日4月1日到4月15日已有4202亿元留抵退税款退到52.7万户纳税人的账户。小微企业51万户，占比96.8%；大中型企业1.7万户，占比3.2%。4202亿元截至2022年4月30日4月1日到4月30日已有8015亿元增值税留抵退税款退到纳税人账户上，再加上一季度继续实施的此前出台的留抵退税老政策退税1233亿元。小微企业139.5万户，占比96.1%，“制造业”等六个受益行业52.2万户（8015亿元）8015亿元截至2022年5月10日4月1日到5月10日已有9138亿元留抵退税款退至纳税人账户，再加上一季度继续实施此前出台的留抵退税老政策退税1233亿元。中小微企业户数占比99.3%，退税金额占比72.7%（9138亿元）913