“真知”系列22：美债升破1%之后：回溯及展望

1 / 21 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收点评 固收点评20210110 [Table_Main] 美债升破1%之后：回溯及展望 ——“真知”系列22 观点  两党政策有所偏重：民主党倾向更大规模的基建计划，并在绿色能源等方面有所发力，共和党则偏好较小规模的基建计划，并重振传统化石能源；民主党倾向提高公司税率和资本利得税率，并向科技公司额外增税，共和党希望能进一步减税；民主党认为短期疫情纾困还需加码，共和党认为已经足够。但两党在科技巨头反垄断案上能取得较多共识。  回溯历史，蓝潮意味着更顺利的立法进程：奥巴马政府的蓝潮时期顺利通过其党派所提倡的大规模刺激、严格金融监管、医保改革等提案，在蓝潮退去后连政府日常支出都被掣肘，预计拜登政府也会面临相似的境遇。  同期大类资产走势历史回溯，不同之处表明并无完全复刻：奥巴马时期的蓝潮意味着快速的大规模财政刺激，进而推高通胀预期，影响各类资产表现，场面相似却不完全一致。其中，私人部门财务状况，联储货币政策边际空间和效力，板块权重乃至衰退本身的特征或使得部分资产在这轮蓝潮下走出不同的表现。  通货膨胀预期回升，经济前景总体向好：在立法更加顺利的情况下，纾困计划及后续经济刺激计划有望顺利出台，需求提振有助于拉动通货膨胀预期回升。总的来看，短期经济在政策的支撑下向好，对特朗普政府政策的一系列修正也有助于中期经济动能的恢复。拜登政府的执政方向有助于社会矛盾趋于缓和，经济发展长期向好。  国债名义收益率回升，股市、黄金均有看好：在通货膨胀预期和美联储宽松政策的加持下，国债名义收益率有回升趋势，但考虑到通胀抬升速度或快于名义收益率抬升速度，国债实际收益率恐持续为负，自当前-1%水平甚至还存在下探空间。经济刺激政策有助于股市利好，未来“再通胀”行情可能出现，价值股估值恢复迹象显著增加。由于拜登政府政策倾向明显，新能源、环保板块中长期利好，传统能源行业、重工业、科技行业或有利空。美联储预计持续维持低利率，美元走低趋势将会保持。加之国债实际收益率为负，黄金及大宗商品亦有看多。  中美利差或至拐点：本次蓝潮之后，十年期美债收益率反应灵敏迅速升至1%以上位置，通胀预期伴随强宽松预期上行是背后动能；考虑到上半年由于疫苗产能和接种速度限制，全球经济或仍处于弱复苏格局中，而当二季度末伴随夏秋交接，疫苗的效力伴随普及率量变转质变，通胀回升趋向或更加显著；因此，我们认为，十年期美债近期预计将在略超1%的水平上呈现横盘震荡态势，2021年底预计可以挑战1.5%，抬升幅度在50bp上下。国内方面，中央经济工作会议为全年宏观政策定调，预计宽松政策将温和退出，不急转弯，政府赤字水平和国债发行规模有所缩窄，银行和保险等需求端配置规模提升，供需压力缓解，十年期国债收益率预计上半年下行幅度在40-50bp，全年收益率中枢为3.0%。  人民币升值压力降低：综合考虑中美两国2021年度国债收益率的走势，中美利差2021年预计总体将呈现收窄的趋势，上半年更多由中债收益率走低贡献，下半年则更多由美债收益率走高贡献。考虑到中美利差变化较人民币汇率走势有约9个月的领先，叠加后续发达经济体进一步复工，产能继续回升，我国贸易顺差或边际收窄，人民币汇率快速上升的动能或已经趋于减弱，人民币升值压力将有所降低。  风险提示：（1）民主党参议院优势甚微，个别参议员或左右整体局势；（2）“再通胀”超预期。 证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn [Table_Report] 1、《固收周报20210110：风险信息周报（2021.01.04 -2021.01.10）》2021-01-09 2、《固收点评20210109：12月外汇储备数据点评：美指下降估值为正，外储规模环比上升》2021-01-09 3、《固收周报20210103：一周策略：国内经济运行保持复苏态势，海外疫情恶化经济面临下行压力（2021年第1期）》2021-01-04 4、《固收周报20210103：利率债周报：资金面持续宽松，国债收益曲线下移（2020年第50期）》2021-01-04 5、《固收月报20210103：11月数据回顾月报：出口作强劲支撑，经济持续改善》2021-01-03 [Table_Author] 2021年01月10日 2 / 21 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 内容目录 1. 两党的政策倾向对比 ...................................................................................................................... 4 2. 蓝潮与否对新任政府施政的区别——历史角度 .......................................................................... 4 3. 时隔十年，蓝潮下的相似与不同 .................................................................................................. 6 4. 未来宏观展望 .................................................................................................................................11 4.1. 基本面................................................................................................................................... 12 4.1.1. 短期内失业好转，中长期结构性失业风险加剧..................................................... 12 4.1.2. 赤字猛增成定局，通货膨胀预期回升..................................................................... 13 4.1.3. 短期经济复苏加快，政策修正促进中期经济向好................................................. 14 4.1.4. 社会矛盾趋于缓和，经济发展长期向好................................................................. 15 4.2. 商品及资本市场................................................................................................................... 16 4.2.1. 通胀预期促国债名义收益率回升，国债实际收益率恐持续为负......................... 16 4.2.2. 多项利好资本市场，中长期公众信心或成助力..................................................... 17 4.2.3. 新能源、环保板块中长期利好，传统能源行业、重工业、科技行业或有利空. 17 4.2.4. 流动性拐点尚需时日，黄金仍可看多..................................................................... 18 4.3. 中美利差或至拐点，人民币升值压力降低....................................................................... 18 5. 风险提示 ........................................................................................................................................ 20 图表目录 图1：各期限美债收益率（单位：%） ............................................................................................. 6 图2：部分关键美债利差（单位：%） ............................................................................................. 6 图3：黄金价格（单位：美元/盎司），美元指数 ............................................................................. 7 图4：WTI原油期货价格（单位：美元/桶），COMEX铜期货价格（单位：美元/磅） ............ 7 图5：美股三大股指相对表现（以2007年1月4日为基期，基准值=100） .............................. 7 图6：联邦政府赤字/GDP ................................................................................................................... 7 图7：美联储资产规模（单位：十亿美元），实际联邦基金利率................................................. 10 图8：债务存量、债务利息与可支配收入之比............................................................................... 10 图9：美国商业银行贷款不良率（单位：%） ............................................................................... 10 图10：初请、续请失业金人数（单位：人）................................................................................. 10 图11：各行业失业率（单位：%） ................................................................................................. 12 图12：群体失业率（单位：%） .................................................................................