从隔夜利率破“1”说起

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 肖雨 分析师 SAC执业编号：S1130519050001 xiaoyu＠gjzq.com.cn 从隔夜利率破‚1‛说起 基本结论  事件：继6月24日DR001跌破1%后，7月2日，R001与DR001再度跌破1%，7月3日更是分别下行至0.95%和0.86%，历史上仅出现过三次隔夜回购利率R001逼近或跌破1%的局面，体现了银行间短期流动性极度充裕。我们解读如下：  本次隔夜利率破‚1‛的原因：1）包商银行事件后，为缓解流动性分层监管层多管齐下补充流动性；2）减税叠加地方债发行前提，以往7月资金面紧张的局面有所缓解；3）流动性分层仍然存在，结构上资金淤积在‚银行间‛。  隔夜回购利率破‚1‛的历史回顾： 2005年5月-2005年11月：最低低至1.0530%，这一轮隔夜利率下行逼近‚1‛，主要是货币政策的数量工具作用，主要形式为发行央票； 2008年12月-2009年7月：最低低至0.8077%，这一轮隔夜利率下行跌破‚1‛，主要是货币政策的数量和价格工具共同作用，主要形式为发行央票、降息、降准； 2015年5月-2015年6月：最低低至1.0241%，这一轮隔夜利率下行跌破‚1‛，主要是货币政策的价格工具作用，主要形式为发行降息、降准。  短端创新低，长端怎么走？经济基本面总体偏弱，但与此同时较强的稳增长预期和较窄的下行空间压制了做多动能。资金面整体极度宽松叠加流动性分层格局下，资金倾向于扎堆风险相对可控的短端品种。  隔夜利率会长久维持低位吗？货币政策‚松紧适度‛的主基调并未改变，因而隔夜利率破‚1‛更多源于包商银行事件冲击。类似2005年和2009年持续6个月左右徘徊在1%附近的可能性不大，随着7月中上旬较大流动性缺口的出现，预计短期流动性过剩的局面大概率不会持续太久。  风险提示：1）流动性分层加剧；2）货币政策超预期宽松 2019年07月04日 固收点评报告 固定收益点评报告 证券研究报告 总量研究中心 固收点评报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 事件：继6月24日DR001跌破1%后，7月2日，R001与DR001再度跌破1%，7月3日更是分别下行至0.95%和0.86%，历史上仅出现过三次隔夜回购利率R001逼近或跌破1%的局面，体现了银行间短期流动性极度充裕。我们解读如下： 1. 本次隔夜利率破‚1‛的原因 我们认为近期隔夜利率降至低位的原因主要来自三个方面： 1）包商银行事件后，为缓解流动性分层监管层多管齐下补充流动性 5月24日突发包商银行被接管后，同业刚兑被打破，流动性分层加剧，为缓解市场流动性分层以及季末年中资金面可能出现的紧张，监管层在6月份进行了一系列操作以改善中小型银行及非银机构的流动性情况：6月央行通过公开市场操作合计释放流动性15,650亿元，此外还开展了25亿元央行票据互换操作（CBS）以补充银行资本金，近两周公开市场操作净投放3,250亿元；6月9日，金稳委和银保监会发声表态，大型国有银行与股份制银行将继续与中小银行正常开展同业业务；6月16日，央行调整10家头部券商待偿还短期融资券余额上限，目前已确定的券商余额上限达3,043亿元。一系列操作最终导致流动性总量处于较高水平。 2）减税叠加地方债发行前提，以往7月资金面紧张的局面有所缓解 往年经验看，6月末7月初属于‚税期+季末考核+地方债密集发行‛的三重叠加窗口，因此往往是全年资金面最为紧张的几个时点之一，但今年减税政策叠加地方债发行前提，跨季节点上的资金面并不如往年紧张。 3）流动性分层仍然存在，结构上资金淤积在‚银行间‛ 包商银行事件后，流动性分层尽管已得到极大缓解，但流动性在大机构和中小机构之间的传导仍然存在梗阻，资金更倾向于在银行间内部的传导，银行与非银间的传导仍然不畅，大量流动性淤积在真正的‚银行间‛市场，DR007利率已下行至0.8623%，带动货币市场短端利率普遍大幅走低。 2. 隔夜回购利率破‚1‛的历史回顾 我们以R001作为观察指标，总结回顾了历史上三次类似的情形，简单加以分析： 2005年5月-2005年11月：最低低至1.0530%，这一轮隔夜利率下行逼近‚1‛，主要是货币政策的数量工具作用，主要形式为发行央票。期间3个月期央票平均每月发行1,050亿元，2004年平均每月央票发行仅471亿元；期间3个月期央票发行利率低至1.0456%。2015年12月3个月期央票发行利率上行至1.8131%，较10月末快速上行65bp，相对宽松的货币政策有所转向，带动隔夜利率开始上行。 2008年12月-2009年7月：最低低至0.8077%，这一轮隔夜利率下行跌破‚1‛，主要是货币政策的数量和价格工具共同作用，主要形式为发行央票、降息、降准。价格工具方面，为了应对国际金融危机和国内经济下行压力，2008年四季度，央行3次降息2次降准，宽松信号极度明确；数量工具方面，2008年12月3个月期央票发行利率较11月大幅下行65bp至1.13%，期间连续6个月发行利率低于1%（维持在0.965%）。2009年7月，3个月期央票发行利率上行至1.0279%，并重启1年期央票发行，相对宽松的货币政策有所转向，带动隔夜利率开始上行。 2015年5月-2015年6月：最低低至1.0241%，这一轮隔夜利率下行跌破‚1‛，主要是货币政策的价格工具作用，具体为降息、降准。2015年央行5次降息，4次全面降准，1次定向降准。本轮不同于前两次的情况在于，货币政策宽松时间较久，但短端利率维持低位的时间较短，未等货币政策转向，隔夜利率便重归上行。 固收点评报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表1：短端利率与长端利率（%） 来源：Wind，国金证券研究所 3. 短端创新低，长端怎么走？ 前3轮隔夜利率大幅下行，对长端利率的影响各不相同。2005年，隔夜利率逼近‚1‛期间，带动长端利率下行；2009年隔夜利率跌破‚1‛期间，长端利率并未下行，隔夜利率回升后，长端利率也未下行；2015年，隔夜利率逼近‚1‛期间，未能带动长端利率下行，但隔夜利率有所回升后，长端利率开始大幅下行。 本轮隔夜回购利率R001在6月24日开始逼近‚1‛（1.0655%），7月2日跌破‚1‛（0.9842%），以R001出现下行趋势为起始点，期间10年期国债收益率下行约11bp，但同期短端R001大幅下行约115bp，总体而言，短端向长端的传导难言顺畅。从原因看，前3轮隔夜利率的下行均是货币政策明显宽松后的结果，但本次隔夜利率下行的货币政策基调是‚稳健的货币政策要松紧适度‛，导致本次隔夜利率大幅下行的主要原因是为应对包商银行事件冲击，央行多举措缓解流动性分层后导致的短期流动性过度充裕。 在明确本轮短端利率下行并非货币政策‚主动式‛宽松后，长端利率下行的逻辑仅剩基本面走弱。从1-5月的累计同比指标看，经济基本面总体偏弱，但与此同时较强的稳增长预期和较窄的下行空间（10年期国债收益率距离年内前低不足15bp）压制了做多动能。资金面整体极度宽松叠加流动性分层格局下，短期过剩的流动性倾向于扎堆风险相对可控的短端品种。 对比来看，2009年的情况与本次较为类似，2008年12月隔夜利率开始逼近‚1‛时，10年期国债收益率已经下行至2.92%，几乎不存在做多空间，因此当时短端利率走低并未带动长端利率下行。相比之下，2005年和2015年两次长端利率的下行，均伴随‚宽松的货币政策、相对较弱的基本面以及较大的下行空间‛，长端做多动能较充足。 4. 隔夜利率会长久维持低位吗？ 本次隔夜利率的走低本身不是货币政策宽松的结果，央行二季度货币政策例会亦重申‚稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞‘大水漫灌’‛，货币政策‚松紧适度‛的主基调并未改变，因而隔夜利率破‚1‛更多源于包商银行事件冲击。 从流动性总量考虑，在跨季的时点，央行上周全周暂停逆回购亦有回笼短期过剩流动性的考虑，叠加7月本身资金面存在压力，短期因素叠加导致的资金面极度宽松显然不具备长久性。 0123456024681012142003-072004-072005-072006-072007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-07银行间质押式回购加权利率:1天日中债国债到期收益率:10年日 固收点评报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 从风险偏好考虑，包商银行事件的影响尚未完全褪去，流动性分层真实存在，流动性风险能否有效缓释将对隔夜利率维持在低位的时间产生一定影响。 从近期资金面考虑，缴税方面，7月历来是缴税大月，以2014年-2018年的均值看，缴税对财政存款（资金面）的冲击约为7,500亿元左右；公开市场操作方面，7月有5,600亿元逆回购到期，均在12号以前，有6,905亿元MLF到期，分别为13号1,885亿元和23号5,020亿元，公开市场操作共计12,505亿元到期；地方债发行方面，截至6月底，全年新增债额度剩余9,033亿元，意味着7-9月理论上每月只需发行3,011亿元新增地方债，不考虑置换债的情况，预计地方债发行对7月资金面的冲击约3,000亿元。M0、缴准等影响不大。因此7月流动性缺口预计约为2.3万亿元左右，其中7月中上旬预计面临1.5万亿元-1.7万亿元左右的流动性缺口，短期流动性压力不小。 图表2：缴税对资金面的冲击（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 综合来看，隔夜利率类似2005年和2009年持续6个月左右徘徊在1%附近的可能性不大，随着7月中上旬较大流动性缺口的出现，预计短期流动性过剩的局面大概率不会持续太久。 5. 风险提示 1）流动性分层加剧；2）货币政策超预期宽松 -20000-15000-10000-50000500010000150001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2014年2015年2016年2017年2018年2019年 固收点评报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归‚国金证券股份有限公司‛（以下简称‚国金证券‛）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为‚国金证券股份有限公司‛，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服