固定收益点评：隔夜利率破1%，长端利率为何下不动？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2019年06月24日 固定收益点评 隔夜利率破1%，长端利率为何下不动？ 隔夜利率下行破1%，流动性分层之外还有基本面因素 隔夜利率低于1%虽然罕见，但2018年7月以来低于1.5%的情况屡见不鲜。近期隔夜利率持续处于低位，与流动性分层有一定关系。5月下旬开始，人民银行增大了逆回购投放，使得短期利率趋于下行。不过拿到更多逆回购资金的银行对低评级债券的认可度仍低，大量资金沉淀在银行间，压低了银行间利率。与此同时，非银机构的流动性紧张格局没有明显缓解。6月21-24日多家券商披露待偿还短期融资券余额上限提高，通过发行短融以及非银间拆借，非银机构流动性紧张格局有望得到一定程度的舒缓。 被忽视的一面：流动性供给的微调，基本面是一个重要参考因素。今年3-4月，经济数据改善逐渐得到确认，人民银行相应缩减了资金净投放，以及4月未如以往4个季度那样降准，MLF也未全额续作，以至于4月中下旬出现流动性紧张的情况。而进入5-6月，经济基本面再度出现放缓的迹象，人民银行相应增加了资金投放，使得货币市场利率有所下行。 短端利率创新低，长端利率为何下不动？ 长端利率钝化有两方面因素：一是地方债发行对国债和政金债形成挤出效应。6月地方债发行额达到8995.51亿，为2017年7月以来的单月最高发行额。银行增加地方债配臵，相应对国债、政金债的配臵形成挤出效应。二是经济基本面出现环比改善迹象、对冲政策也有所发力。4-5月经济数据整体弱于市场预期，6月数据可能出现环比改善。同时，专项债作重大项目资本金、加快改造城镇老旧小区等对冲措施出台，弱化了经济基本面对长端利率的支撑作用。 利率债的积极因素在累积，关注可能的进场机会 外部美联储开启降息周期，引领全球货币宽松。国内下半年财政支出可能面临放缓、地方债剩余额度不及去年同期，需要货币政策发力对冲。关注8月1日美联储会议是否降息，以及7月政治局会议对经济和政策的定调。 越过7月中旬的“坎儿”，长端利率可能迎来一轮下行。7月税期对流动性有一定冲击。而且6月地方债发行量大，加上6月财政支出为全年最高或次高，可能使得部分经济数据略超预期。税期和经济数据两者叠加之下，7月中旬可能是长端利率的一个“坎儿”。度过这个“坎儿”后，长端利率有望迎来一轮下行，有可能突破一季度的低点，10年国债有望突破3.0。 风险提示：货币政策出现超预期调整。 作者 分析师 刘郁 执业证书编号：S0680518080002 邮箱：liuyu@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：风险偏好下降，高评级、低估值成 交 占 比 提 高——信 用 债 周 度 成 交 跟 踪（20190617-21）》2019-06-23 2、《固定收益点评：大国重器，军工行业可转债深度梳理》2019-06-23 3、《固定收益定期：信用负面跟踪20190621》2019-06-22 4、《固定收益点评：城商行资产投向大盘点》2019-06-21 5、《固定收益定期：信用负面跟踪20190620》2019-06-20 2019年06月24日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 隔夜利率下行破1%，流动性分层之外还有基本面因素 .............................................................................................. 3 短端利率创新低，长端利率为何下不动？ ................................................................................................................. 4 利率债的积极因素在累积，关注可能的进场机会 ....................................................................................................... 5 风险提示 ................................................................................................................................................................ 6 图表目录 图表1：最近1年隔夜利率低于1.5%的情况并不罕见 ............................................................................................... 3 图表2：流动性供给端的微调，很大程度上受到基本面的影响 .................................................................................... 4 图表3：今年6月地方债月度发行额创2016年7月以来最高 ..................................................................................... 4 图表4：发电煤耗从5月的同比-18.9%，反弹至6月中旬以来的-5.6% ...................................................................... 5 2019年06月24日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 今日DR001加权平均利率降至0.9931%，为2009年来最低水平，如何理解短期资金利率的下行，及其对长端利率的影响？ 隔夜利率下行破1%，流动性分层之外还有基本面因素 隔夜利率低于1%罕见，但2018年7月以来低于1.5%的情况屡见不鲜。2018年7月以来，隔夜SHIBOR低于1.5%的情况共有11次。2019年5月8日，隔夜利率也曾低至1.1522%。之前的这些时候，隔夜利率经历低点之后，后续往往回到2%左右的中枢。 近期隔夜利率持续处于低位，与流动性分层有一定关系，持有低评级债券的非银机构在回购市场融资面临困难。为缓解冲击，5月下旬开始，人民银行增大了逆回购投放量，使得货币市场利率趋于下行。不过拿到更多逆回购资金的银行，对低评级债券的认可度仍低，大量资金沉淀在银行间，压低了银行间利率。然而非银机构的流动性紧张格局没有明显缓解。6月21-24日多家券商披露的待偿还短期融资券余额上限提高，通过发行短融以及非银间拆借，非银机构的流动性紧张格局得到一定程度的舒缓，R系利率也跟随DR利率下行。1 图表1：最近1年隔夜利率低于1.5%的情况并不罕见 资料来源：Wind，国盛证券研究所 被忽视的一面：流动性供给的微调，基本面是一个重要参考因素。市场对流动性的关注点，主要集中在流动性分层的现实和政策应对方面。事实上，从2018年下半年开始，基本面因素对人民银行的流动性投放，也有较为明显的影响。这一点可以从发电煤耗与隔夜SHIBOR（月度均值）的高度同步得到印证。今年3-4月，经济数据改善逐渐得到确认（4月发布3月数据），人民银行相应缩减了资金净投放，以及4月未如以往4个季度那样降准，MLF也未全额续作，以至于4月中下旬出现流动性紧张的情况。而进入5-6月，经济基本面再度出现放缓的迹象，此时人民银行增加了资金投放，使得货币市场利率有所下行。 1 但低评级债券持有量较大的中小非银机构仍然难以出现明显改善。6月24日，尽管R001的加权利率低至1.0087%，但R001的盘中最高利率仍高达8%。 0.81.31.82.32.83.33.820152016201720182019隔夜SHIBOR（%） 2019年06月24日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表2：流动性供给端的微调，很大程度上受到基本面的影响 资料来源：Wind，国盛证券研究所 短端利率展望：7月税期也许没有往年那么难过。7月作为季初缴税大月，税期对资金面具有负面影响，同时，往年7-8月是地方债发行高峰期，税期+地方债发行缴款的双料冲击下，7月中旬资金面往往紧张。考虑到今年地方债发行节奏提前以及减税的影响，预计今年7月税期和地方债发行缴款两方面的冲击比不上2017和2018年同期。整体而言，预计7月税期没有往年那么难过，不过在缴税大月影响下，短期利率均值可能还是较6月有所回升，隔夜SHIBOR均值可能回到2.2%左右。 短端利率创新低，长端利率为何下不动？ 在短期资金利率快速下行的同时，长端利率对短端利率的反映出现钝化。6月以来长端利率仅出现小幅下行，10年期国开活跃券下行7.5bp，与货币市场利率的大幅下行形成对比。 长端利率钝化有两方面因素：一是地方债发行对国债和政金债形成挤出效应。6月地方债发行额达到8995.51亿，为2017年7月以来的单月最高发行额。银行增加地方债配臵，相应对国债、政金债的配臵形成挤出效应。类似的情况在2018年7-8月份也出现过。 图表3：今年6月地方债月度发行额创2016年7月以来最高 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -40-30-20-100102030401.61.82.02.22.42.62.83.02016201720182019隔夜SHIBOR月度均值（%） 6大发电集团耗煤量当月同比（%，右轴） 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002016-072017-012017-072018-012018-072019-01地方债月度发行额（亿元） 2019年06月24日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 二是经济基本面出现环比改善迹象、对冲政策也有所发力。4-5月经济数据整体弱于市场预期，6月数据可能出现环比改善。6月中旬以来6大集团发电耗煤量同比出现明显改善（跌幅从5月的-18.9%回升至-5.6%左右），6月中旬流通生产资料价格环比跌幅也有所收窄。同时，专项债作重大项目资本金、加快改造城镇老旧小区等对冲措施出台，弱化了经济基本面对长端利率的支撑作用。 图表4：发电煤耗从5月的同比-18.9%，反弹至6月中旬以来的-5.6% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 利率债的积极因素在累积，关注可能的进场机会 外部来看，美联储开启降息周期，引领全球货币宽松。从市场预期来看，美联储7月很可能就开启降息周期，年内降息幅度可能在50-75bp，从情绪端利好全球国债收益率下行，而且从国际货币政策协调的角度出发，我国公开市场利率跟随调整的可能性也是存在的。不过国内货币政策是否调整，美联储的态度转变带给我们的启示是，货币政策取决于国内经济基本面，而非央行的主观意愿。 国内来看，下半年财政支出可能面临放缓、地方债剩余额度不及去年同期，需要货币政策发力对冲。就国内经济而言，一季度经济企稳，受到财政、货币双双超预期的支撑（财政、社融同比多增3.8万亿，详见《经济企稳，货币政策要收紧