为什么2019年隔夜利率频繁“破1”？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年12月30日 银行业 为什么2019年隔夜利率频繁“破1”？ ——流动性周报第35期 行业周报 ◆ 为什么2019年隔夜利率频繁“破1”？自2019年12月18日起，银行间市场隔夜利率不断下行，最终跌破1%，再度逼近“0时代”。本周四，DR001为0.93%，Shibor001为0.85%，分别较前期高点下跌158和166bp。我们认为：2019年以来隔夜利率波动幅度明显加大，主要因为货币政策逐步放松，隔夜资金成交量不断加大，2019年机构滚隔夜加杠杆行为有所加剧，对隔夜资金需求加大。由于2019年央行加大了MLF和降准资金释放，降低了OMO操作频率，流动性投放的“削峰填谷”效果下降，容易加剧隔夜资金利率波动。但此次隔夜利率“破1”有些不一样，主要是央行大规模流动性投放使得银行流动性储备较为充裕，但部分机构隔夜资金吸收价格依然高达6.9%水平，反映出流动性分层现象依然存在。隔夜“破1”应更多的是银银间的均衡价格，如果考虑非银影响，隔夜利率并未在1%附近形成均衡，不同机构价格分化依然明显。 ◆ 隔夜资金利率大幅下降，跨年利率小幅上行，存单发行量缩价降。本周流动性较为充裕，隔夜资金利率降至1%以下，存单价格出现下行。一是央行暂停公开市场操作。周一央行开展500亿公开市场操作后，随即暂停OMO投放，累计回笼资金800亿元。二是隔夜资金利率降至1%以下。本周隔夜资金利率大幅下降，7天跨年资金利率小幅上行。其中，Shibor隔夜、7天和14天价格较上周分别下行74bp、-5bp和6bp至1.08%、2.58%和2.90%。三是存单发行量缩价降。临近年末，随着前期机构加大跨年和跨春节资金吸收，流动性补充基本接近尾声。本周存单发行量缩价降，累计发行规模为3769亿元，净回笼1641亿元。 ◆ 2019年12月信贷投放料将持续向好或超市场预期，按揭贷款将是2020年银行业信贷重点布局领域。一是对公贷款总体向好，不排除信贷增长有月内凸起迹象。一方面，在监管驱动下，地方加快了基建等准政府项目的启动。另一方面，在政策指导下，各银行总行在2019年四季度信贷增量已超预算规划的情况下，仍提前释放信贷额度，不排除全月信贷增长有月中凸起迹象，2019年12月后程预计信贷增量放缓。二是零售贷款增长稳定，按揭贷款韧性十足。在中央经济工作会议明确要求降低实体经济融资成本的背景下，在央行MPA可能纳入信贷定价的考核并且趋严的情况下，银行在2019年12月的关键月份对于新发生贷款有意愿以更多资源支持“低风险、高回报、低资本占用”的按揭贷款。未来，我们也认为按揭贷款将是2020年银行业信贷重点布局领域。 ◆ 风险提示：2020年贷款“开门红”偏弱，政策刺激作用低于市场预期。 买入（维持） 分析师 王一峰 (执业证书编号：S0930519050002) 010-56513033 wangyf@ebscn.com 联系人 董文欣 010-56513030 dongwx@ebscn.com 行业与上证指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 近期流动性热点解析：1月货币政策几多期待——流动性周报第34期 ······································· 2019-12-22 从银行资产负债管理视角看2019年中央经济工作会议 ——流动性周报第33期 ······································· 2019-12-15 “双节”来临资金面怎么看？——流动性周报第32期——流动性周报第32期 ······································· 2019-12-08 -30%-15%0%15%30%08-1810-1812-1801-1903-1905-1907-1909-19银行业沪深300 2019-12-30 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目录 1、 货币政策操作及流动性运行 ....................................................................................................... 3 1.1、 为什么2019年隔夜利率频繁“破1”？ ................................................................................................ 3 1.2、 隔夜资金利率大幅下降，存单发行量缩价降 ........................................................................................... 5 2、 12月信贷投放料将持续向好，或超市场预期 ............................................................................ 6 3、 风险提示 ................................................................................................................................... 7 2019-12-30 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、货币政策操作及流动性运行 1.1、为什么2019年隔夜利率频繁“破1”？ 自2019年12月18日起，银行间市场隔夜利率不断下行，最终跌破1%，再度逼近“0时代”。本周四，DR001为0.93%，Shibor001为0.85%，分别较前期高点下跌158和166bp。对此我们看法如下： 1.1.1、2019年以来隔夜利率波动幅度明显加大 2019年以来，银行间市场资金利率波动幅度明显加大，通过计算Shibor隔夜年度方差不难发现，2016-2019间，Shibor隔夜方差由0.12提升至0.48。特别是2019年以来，隔夜资金利率波动幅度进一步加大，波动区间为0.8-2.2%。 图1：Shibor隔夜运行情况 单位：% 图2：Shibor隔夜方差 单位：无 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据至2019年12月27日 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据至2019年12月27日 我们认为，造成近年来隔夜资金利率波幅加大的原因主要有二： 一是货币政策逐步放松，隔夜资金成交量不断加大。自2016年下半年监管开启新一轮“去杠杆”以来，“强监管、紧货币”格局持续了近一年半的时间，资金利率趋势性上行，市场对未来资金保持“紧平衡”预期，资金波动幅度相对稳定。持续的去杠杆也带来的影子银行业务的大幅萎缩，信用体系面临较大收缩压力，弱资质信用主体融资渠道收窄。2018年二季度社会融资规模表外融资出现“塌方式”下跌后，货币政策开始逐步放松，央行先后6次下调法定存款准备金率，并加大MLF投放补充基础货币，对冲信用收缩带来的压力。受此影响，市场流动性总体保持较为充裕的状态，市场对未来资金面预期偏乐观，金融机构司库和资金部门在资金摆布上加大了对隔夜资金的吸收力度。数据显示：2018年三季度以来，R001成交量出现显著提升，由125万亿元/季提升至160-180万亿元/季。与之相对应的是，R007成交量反而有所下降，由24.6万亿元/季降至18-20万亿元/季。这反映出，2019年机构滚隔夜加杠杆行为有所加剧，对隔夜资金需求加大。由于2019年央行加大了MLF和降准资金释放，降低了OMO操作频率，流动性投放的“削峰填谷”效果下降，容易加剧隔夜资金利率波动。例如，当央行投放较大规模资金后，若遇到月末/月初时点财政支出投放的叠加效果或流动性传导链条不畅导致资金淤积，市场流动性往往就会处于极度宽松状态，隔夜利率便会出现大幅下降。反之，当流动性出现临时性扰动（例如缴税大月）或市场预期趋紧（例如2019年11月CPI持续上行造成市场对未来资金面预期0.000.501.001.502.002.503.003.502016-1-42016-10-42017-7-42018-4-42019-1-42019-10-4SHIBOR隔夜 00.10.20.30.40.50.62016201720182019Shibor隔夜方差 2019-12-30 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 偏紧）时，就会造成隔夜利率的快速上行。 二是“黑天鹅”事件频发加剧金融市场波动，央行通过“稳流动性”助力“稳金融”和“稳预期”。2019年以来，国内外“黑天鹅”事件频发，对金融市场的影响不断凸显。五一节假日后，中美贸易摩擦再度面临升级压力。受此影响，A股市场、外汇市场波动剧烈，央行连续加量投放OMO稳定市场流动性，隔夜利率一度降至1.14%，逼近1%水平。而在2019年6月末包商银行被接管事件爆发后，市场风险偏好极度审慎，由央行-大型银行-中小银行-非银机构的流动性传导渠道面临阻塞，尽管央行在后续一周投放流动性近万亿元，但大行资金融出规模较少，AA级以下低评级存单发行成功率大幅下降，R与DR利差显著扩大。这样一来，中小银行和非银机构在流动性压力尚未缓解的同时，大行间资金却出现冗余，导致隔夜资金利率跌破1%。 图3：回购交易成交量 单位：亿元 图4：表外融资与准备金率 单位：亿元/% 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据至2019年12月27日 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据至2019年12月27日 1.1.2、此次隔夜利率破1有些不一样 进入2019年12月中下旬，银行间市场隔夜利率不断下行，再度跌破1%。这一次隔夜宽松，主要是央行大规模投放使得银行流动性储备较为充裕： 一是央行降息和近万亿基础货币投放带动市场利率中枢下行。央行于11月18日和12月18日分别下调7天和14天OMO利率5bp。同时连续两次超额续作了6000亿元MLF，加上缴税期间投放的7天和14天OMO合计6440亿元，央行投放的基础货币已超过万亿元。可以看到，11月以来，DR001和DR007出现了明显下行，12月末均值分别为1.88%和2.32%，较10月末下降60bp和33bp。 图5：DR001与DR007月度均值 单位：% 图6：2019阿年12月央行资金投放 单位：亿元 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据至2019年12月27日 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据至2019年12月27日 05000010000015000020000025000030000002000004000006000008000001000000120000014000001600000180000020000002016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09R001成交量 R007成交量（右轴） R014成交量（右轴） 024681012141618-8000-6000-4000-20000200040002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10表外融资 法定存款准备金率（右轴） 1.001.201.401.601.802.002.202.402.602.802