动态报告：沧海遗珠，莹莹微光渐露

“自有品牌+代理品牌”双轮驱动，盈利能力逐渐提升。公司是以自主品牌为核心的“互联网+美妆”企业，依托互联网创立，并逐步发展起来。旗下拥有御泥坊、小迷糊、大水滴、花瑶花、御MEN、HPH等多个自主品牌。同时，与强生集团达成深度战略合作，全面承接强生中国的电商业务，并设有独立开放平台“水羊国际”，代理了城野医生、KIKO、Lumene等国际知名品牌。独特的“自有品牌+代理品牌”模式，使得公司能够覆盖多种消费人群。2014-2021年，公司营收从4.31亿元增长至50.10亿元，7年CAGR为41.97%，归母净利润从0.37亿元增长至2.36亿元，7年CAGR为30.30%。2021年公司毛利率、净利率双升，分别从49.20%/3.72%提升2.86/0.98pct至52.07%/4.70%，盈利能力显著提升。 多个代理品牌出圈，品牌打造能力在线。公司自2015年开始进行代理品牌业务，主要客户为国际品牌。2018年公司推出了独立开放平台“水羊国际”，为海外美妆品牌进入中国市场提供一揽子解决方案，覆盖全渠道。2021年“618”和“双11”期间，城野医生377销售额排名天猫国际美妆精华TOP1，2021年露得清“A醇”位居天猫A醇销量TOP1，公司打造品牌和爆品的能力持续在线； 截至2022年7月，水羊国际已服务超过30个优质海外品牌。 收购低估值品牌伊菲丹，有望增厚公司利润。7月18日，公司拟以4,950万欧元购买Kazokou SAS及Orsay 53 SAS合计持有的伊菲丹品牌90.05%的股权以及500万欧元的债权，约合人民币3.35亿元。2021年伊菲丹的营收、归母净利润分别为1972.65万欧元、549.23万欧元，收购时的PE约为9x，相比其他外资品牌估值较低。2021年伊菲丹净利率为27.84%，高于公司的净利率，新品牌的加入有望提升公司盈利能力。 伊菲丹补全公司的高端市场空缺，同时凭借高端渠道赋能公司。EDB品牌创立于2007年，专注敏感肌抗衰，主打产品为面膜，客单价在千元以上。2019年正式入驻中国，由水羊国际代理中国市场运营，2020年在中国市场销售增长700%以上。2022年7月，公司正式收购伊菲丹，把握美护消费升级趋势，补全高端护肤市场空缺。收购完成后，公司的品牌矩阵进一步完善，品牌之间的价格梯度明晰，能够覆盖更广阔的消费人群。此外，伊菲丹在北京和西安的SKP、丝芙兰、免税店、高端百货、航空渠道已有较好的基础，且在全球30多个国家拥有代理商，未来伊菲丹能够凭借成熟的高端渠道赋能于公司。 投资建议：在消费整体疲软的背景下，化妆品行业整体仍具增长韧性，从社零数据亦可见，美妆板块相较其他可选消费更加稳定，疫后恢复较快，公司所处赛道仍有整体增量。此外，在收购标的伊菲丹并表后，有望增厚公司利润，提升公司的盈利能力。未来，公司将继续凭借独特的“自有品牌+代理品牌”商业模式，完善品牌矩阵，覆盖更广阔的消费人群，我们看好公司的业绩成长性，预计公司2022-2024年分别实现归母净利润3.42/4.87/6.71亿元，yoy分别为44.68%/42.52%/37.57%。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：业务难以协同，营销模式无法顺应市场变化，新冠疫情反复，收购进展不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1“自有品牌+代理品牌”双轮驱动，业绩稳步增长 1.1公司概况：以自主品牌为核心的“互联网+美妆”企业 公司是以自主品牌为核心的“互联网+美妆”企业。公司依托互联网创立，并逐步发展起来，是中国A股首家IPO电商上市公司。旗下拥有御泥坊、小迷糊、大水滴、花瑶花、御MEN、HPH等多个自主品牌。同时，与强生集团达成深度战略合作，全面承接强生中国的电商业务，并设有独立开放平台“水羊国际”，代理了城野医生、EviDens、KIKO、Lumene等国际知名品牌。水羊股份已形成丰富的产品矩阵，包括水乳膏霜、彩妆、婴儿洗护、香水、抗菌洗手液、生发药剂等，线上、线下销售渠道布局完善。 在研发赋能产品、数字赋值组织的双科技赋能下，参与了12项国家行业标准制定，有4000多项质量管理流程和内部标准，申请了超过200项国家专利，已研发10种独有原料，将建成全球单体最大、智能化程度最高、最具互联网开放体验属性的面膜生产基地。组织已率先走过电商化、在线化，进入数据化、智能化阶段，拥有超过5800万消费者，支持千万级日订单处理能力，科技赋能产品，数据赋能组织的基因已经深入骨髓。 在研发质量方面，获评“省长质量奖提名奖”，被认定为“国家高新技术企业”、“省级企业技术中心”；产品检测中心获中国合格评定国家认可委员会（CNAS）评定。在数字赋能方面，先后获评“全国电子商务示范企业”、“全国首批数字商务企业”、“湖南省移动互联网重点企业”等荣誉。 图1：公司发展历程 图2：公司自有品牌成立&代理品牌合作时间轴 公司持股集中，有助于提高决策效率。戴跃锋夫妇为公司实控人，通过直接及间接方式持有累计持有公司42.12%股本。公司前十大股东持股比例达52.89%。 公司第一大股东为湖南御家投资管理有限公司，持股比例达23.3%；第二大股东为长沙汀汀企业管理咨询合伙企业(有限合伙)，持股比例为10.82%。 图3：股权结构图 年轻的团队紧跟“Z世代”潮流。公司具有年轻的管理层，整体员工平均年龄不超过30岁，是美妆行业为数不多拥有多年数字化运营经验的团队，公司组织已率先通过电商化、在线化阶段，进入到数据化、智能化阶段。 表1：董事会成员姓名 表2：公司前十大股东 公司的渠道包括线上自有平台和三方平台，以及线下渠道。自有平台包括直营商城“御泥坊-官方直营商城”、“水羊潮妆”，以及分销平台“水羊直供”。2021年“水羊潮妆”新增用户超千万，成交订单数同比增长80%。分销渠道“水羊直供”同比增长129.55%，B端合作营收同比增长438.8%。三方平台主要包括天猫、淘宝、京东、唯品会、抖店、拼多多、快手等互联网电商平台。 图4：各渠道收入：第三方平台收入占比最高 图5：各渠道同比增速变化：自有平台增速最高 1.2财务分析：营收与利润稳步增长，水乳膏霜量速双高 营收与利润稳步增长。公司2021年营业总收入50.10亿元，同比增长34.86%； 2021年归母净利润2.36亿元，同比增长68.54%。公司2022年Q1营业总收入10.46亿元，同比增长27.96%；2022年Q1归母净利润0.42亿元，同比增长36.10%。21年营业收入、净利润以及归属于上市公司股东的净利润增长的主要原因是公司自有品牌持续增长，代理业务亦增长较快；同时，公司产品结构改善提升毛利水平，公司盈利能力提升，公司经营情况积极向好。 图6：公司营业总收入及增速 图7：公司归母净利润及增速 毛利率为同行业较低水平，未来有望通过产品结构改善提升毛利率。分产品看，水乳膏霜量速双高。公司的主要产品为水乳膏霜、贴式面膜以及非贴式面膜，2021年收入分别为32.39/8.95/5.26亿元，同比变化69.33%/-5.71%/-11.36%,占比64.64%/17.87%/10.50%，毛利率42.71%/58.38%/73.12%。其中水乳膏霜贡献最多收入，并且增速极快，非贴式面膜的毛利率最高，未来有望通过产品的结构优化来提升毛利率。 图8：公司分产品收入（百万元） 图9：公司分产品毛利率 图10：水羊股份与可比公司毛利率对比 销售费用率与国内龙头齐平，注重平台推广服务。水羊股份2021年销售费用率为40.50%，与国内龙头的销售费用率比较接近，2021年销售费用总共为20.29亿元，其中最主要的平台推广服务费为9.94亿元，品牌宣传费为4.41亿元。 图11：水羊股份与可比公司销售费用率对比 图12：水羊股份与可比公司净利率对比 2收购法国高端品牌伊菲丹，完善品牌矩阵+赋能线下渠道 7月18日，公司拟以4,450万欧元购买KazokouSAS及Orsay 53 SAS合计持有的伊菲丹品牌90.05%的股权，并以500万欧元平价购买原股东持有的标的公司年初已宣派但未支付的股利形成的债权，本次交易金额合计4,950万欧元，约合人民币3.35亿元。 伊菲丹定位高端抗衰护肤，2019年与公司合作登陆中国市场。 1）品牌概况：伊菲丹品牌创立于2007年，是结合了日法美肤工艺的高端护肤品牌，是专为敏感肌研发的抗衰品牌。 2）产品：涵盖卸妆、洁面、面霜、精华、面膜等日常全品类护肤产品。 3）渠道布局：EDB具备全球化的供应链和销售渠道，在欧洲、美国、日本、韩国、泰国等超过30个国家和地区均有销售。特别擅长于高端线下渠道开拓，已入驻巴黎线下SPA店、巴黎老佛爷百货、瑰丽酒店以及Tsum（莫斯科中央百货）、King Power（泰国皇权）、Harrods（英国哈洛德百货）、中国SKP众多顶级市场，全球终端零售额超5亿人民币。 4）合作关系：2019年，EviDenS de Beauté正式登陆中国市场，水羊股份成为其在中国独家合作伙伴，2020年在中国市场销售增长700%以上。双方合作以来，EviDenS de Beauté在中国美妆市场打开了知名度，在消费者当中积累了较高的美誉度，品牌营收规模实现了较大增长。2021年EDB在国内全渠道加速发展，进入国内线下渠道，包括丝芙兰、王府井、joyce beauty等，并且进入高端百货渠道SKP等。 收购标的盈利能力较强，有望增厚公司利润。 1）2021年/2022年1-5月，伊菲丹分别实现营收1972.65/831.36万欧元，实现净利润549.23/179.96万欧元，收购时市盈率为9x，和可比国际大牌相比，市盈率较低，公司的收购价格合适；品牌净利率分别为27.84%/21.65%，高于其他可比品牌的净利率，盈利能力较强，此外2021年/2022Q1水羊股份的净利率分别为4.70%/3.91%，收购伊菲丹有望增厚公司利润，提升公司的净利率水平。 2）从天猫渠道来看，根据魔镜数据，伊菲丹2021年实现GMV1.51亿元，/yoy+16.29%，销量8.89万件/yoy+4.72%，成交均价为1695元；2022年H1实现GMV2812万元/yoy-54.57%，销量1.97万件/yoy-47.21%，成交均价1424元。分品类和产品看，面膜贡献了伊菲丹品牌的主要收入，2021年天猫旗舰店的面膜GMV占比94.17%，大单品“超级面膜JOUR”销售额占比为87.10%，占比较高。 图13：伊菲丹与可比公司估值对比 图14：2021年伊菲丹与可比公司盈利能力对比 补全公司高端市场空缺，把握美护消费升级趋势。本次收购完成后，标的公司伊菲丹将纳入公司合并报表范围。标的公司创始人仍持有少数股份，并计划继续担任标的公司法人，其原团队继续保留，收购后将持续保持独立经营。本次交易符合公司的整体战略，对于丰富公司品牌矩阵及产品体系有较大意义。收购完成后，公司的自有品牌矩阵包括小迷糊、大水滴、御泥坊、、御MEN、花瑶花、VAA、HPH、伊菲丹，代理品牌包括城野医生、KIKO，品牌之间的价格梯度明晰，能够覆盖更广阔的消费人群。 凭借高端线下渠道赋能公司。EDB在全球顶级的渠道优势将借助到到公司，而不仅仅是单一品牌。EDB目前在国内的线下渠道包括北京和西安的SKP、丝芙兰、免税店、高端百货、航空渠道等，在这些渠道均获得了不错的销售额。同时，EDB在全球的30个国家有代理商，未来将通过沟通和嫁接这些代理商的销售网络去匹配公司的相应的品牌。 3盈利预测与投资建议 3.1盈利预测假设与业务拆分 3.1.1水羊部分 我们按照①不同产品的拆分、②渠道的拆分、③按地区收入拆分，三种收入拆分方式取平均值，作为水羊部分的收入估算。 1）按产品类型分类： ①水乳膏霜：核心假设为增速快于贴式面膜，收入占比逐渐提升。2014-2019年，公司的水乳膏霜的收入占比从19%上升至65%，参考魔镜数据的天