2019年01月公用与机构部车云亭电话：010-88090159邮件：cheyunting@chinaratings.com.cn张博伦电话：010-83250506邮件：zhangbolun@chinaratings.com.cn白子渐电话：010-88090292邮件：baizijian@chinaratings.com.cn吴冬雯电话：010-88090037邮件：wudongwen@chinaratings.com.cn客户服务部电话：010-88090123邮件：cs@chinaratings.com.cn中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司，以“依托市场、植根市场、服务市场”为经营理念，按照独立、客观、公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务。公司网站：www.chinaratings.com.cn 电话：010-88090001地址：北京市西城区金融大街28号院盈泰中心2号楼6层专题报告 2019年第20期 总第741期2018年城投债券发行总结（第二篇）—长债遇冷成本上行，弱资质主体荆棘载途内容摘要2011年以来，中债资信持续对全国城投企业发债情况进行跟踪梳理，并以半年为周期发布分析报告。2018年，城投债券到期量首次迈入万亿元大关，而城投债券发行环境整体复杂严峻，年末政策效应显现发行有所回暖，债券全年发行呈现较大波动。基于此，我们详细梳理了全年政策和债券发行情况的变化，并根据近期政策变化趋势，对2019年发行情况进行了初步预测。本文为2018年全国城投债券发行情况分析（第二篇）：2018年全国新发城投债券主体资质、发行利率、期限及增信措施分析。发行主体资质方面，2018年城投债券发行的外部环境整体复杂严峻，受此影响，债券发行主体资质显著上移，较低资质主体发行难度进一步加大，其中省级城投主体发行规模占比明显上升。从中债资信级别来看，新发债券主体级别中枢由2017年的A-上移至A和A+，尤其以公司债上移最为显著，债项级别分布亦大幅上行。发行成本方面，全年新发城投债券整体发行成本继续上行，尤其是公司债券、企业债券；下半年政策微调放松，资金面渐趋“合理充裕”，新发债券发行成本波动下降。发行期限方面，5年期及以下期限债券仍为发行主力，但是利率上扬、城投信仰弱化背景下，3年期及以下期限债券发行占比上升至50%，债券期限配置偏向短期化。增信措施方面，企业债增信占比近6成，但债务融资工具占比提升使得新发债券增信比重整体有所下降，担保更趋市场化。 2018年城投债发行总结（第二篇）—长债遇冷成本上行，弱资质主体荆棘载途1一、发行主体行政级别分布避险考量下，省级城投主体发行规模占比明显上升，尤以公司债变现最为显著从新发行债券来看，发行量方面，2018年省级平台债券发行规模占比提升7.9个百分点至13.4%，带动市级以上平台新发债券规模合计占比由53.8%升至61.5%（其中市级平台维持在48%，仍为发行主力）；市辖区、县及园区平台债券发行规模占比均呈现不同程度的下降，其中县级平台占比下降6.4个百分点至11.3%；园区级主体发行支数及规模占比与2017年基本持平，主要系诸如贵安新区等发展势头强劲的园区开发企业贡献较高。增速方面，2018年各行政级别主体城投债券发行规模增速均显著提高，尤其是省级和市级平台增幅较高，但县级主体发行规模仍维持负增长（-17.07%）。可见，在金融去杠杆、地方政府债务严监管以及信用风险事件频发的驱动下，市场投资风险偏好再度降低，更趋向选择抗风险能力相对较高的高行政等级平台债券以降低风险。图1： 新发债券主体所属行政级别分布图2：不同行政级别主体债券发行规模及增速对比（单位：亿元、%） 2016201720182016201720180%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%省本级市本级市辖区县本级园区省本级市本级市辖区县本级园区01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000-100-500501001502002502017年发行规模2018年发行规模2017增速（%）2018增速（%） 资料来源：中债资信城投信息分析平台，中债资信整理资料来源：中债资信城投信息分析平台，中债资信整理分市场方面，2018年公司债发行主体行政等级上移最为突出，省、市级平台公司债券发行规模合计占比大幅抬升18.06个百分点，市辖区、县和园区类平台占比则呈现出不同程度地下滑。究其原因，2018年证监会收紧城投企业非公开发行公司债券的发行条件，并通过窗口指导进一步加强对一般公司债的审核，加之加大对市场风险考量，城投企业公司债券发行资质门槛提高。与之相对的，在融资环境持续复杂严峻及政策倾向扶持棚改、易地扶贫搬迁类项目的综合作用下，城投类企业债券发行主体行政级别向大型从事统筹融资的省级平台和作为项目承接主体的县级平台迁移，全年城投类企业债券省级和县级平台发行规模占比分别提升3.38和3.75个百分点。银行间非金融企业债务融资工具发行主体也呈现向高行政等级迁移的现象，尤其是中票表现更为明显；但是，发行快捷、定向募集的PPN则受到了一般类资质主体及园区平台（其中资质较高主体）更多的青睐。 2018年城投债发行总结（第二篇）—长债遇冷成本上行，弱资质主体荆棘载途2表1：2017~2018年不同类型城投债券所属主体行政等级分布情况及差异年份债券类型省本级市本级市辖区县本级园区2017年企业债券0.73%36.67%16.02%34.92%11.66%（超）短期融资券10.53%59.79%8.49%5.60%15.58%中期票据9.42%55.38%10.97%6.70%17.53%PPN及其他4.17%60.43%11.23%9.42%14.76%公司债4.38%38.43%19.85%21.96%15.39%2018年企业债券4.11%33.12%16.76%38.67%7.34%（超）短期融资券14.44%55.01%8.87%5.50%16.17%中期票据18.19%48.76%11.12%5.28%16.65%PPN及其他2.47%55.60%15.93%8.05%17.95%公司债20.65%40.22%14.30%13.98%10.85%2018年-2017年企业债券3.38%-3.55%0.74%3.75%-4.32%（超）短期融资券3.91%-4.77%0.38%-0.10%0.59%中期票据8.77%-6.62%0.14%-1.42%-0.87%PPN及其他-1.70%-4.83%4.70%-1.37%3.20%公司债16.27%1.79%-5.54%-7.98%-4.54%资料来源：中债资信城投信息分析平台，中债资信整理从存量债券来看，发行主体方面，据中债资信统计，截至2018年末，全国城投债券的存续主体共计1,959家，其中省、市、市辖区、县和园区级企业分别为58家、825家、319家、471家和286家，仍以占比为42.11%的市级主体为主。存量债券余额方面，截至2018年末，市级城投企业存量债券仍然最多，存量债券余额为30,968.79亿元，占比49.14%；受益于近年园区级城投债券发行的快速增长，园区级城投存量债券规模仅次于市级城投，存量债券余额为9,554.76亿元，占比15.16%；县级城投存量债券规模及占比与园区级城投差距较小，分别为9,229.75亿元及14.65%；市辖区及省级主体存量债券仍较少，存量规模分别为7,519.16亿元和5,745.31亿元，分别占存量债券规模的11.93%和9.12%。图3：截至2018年末不同行政级别主体存量债券规模及占比对比（单位：亿元、%）图4：截至2018年末不同行政级别主体存量债券支数及占比对比（单位：支数、%） 0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000规模占比存量规模 省本级372支6%市本级3,139支48%市辖区894支14%县本级1,068支16%园区1,062支16%资料来源：中债资信城投信息分析平台，中债资信整理资料来源：中债资信城投信息分析平台，中债资信整理二、发行主体及债项的信用级别分布 2018年城投债发行总结（第二篇）—长债遇冷成本上行，弱资质主体荆棘载途31 2018年，1,916支债券对应主体中无市场公开级别的共计34家（含不同债券对应的重复主体）；因无法获取经营及财务资料，中债资信难以评定级别的共计23家（含不同债券对应的重复主体）。新发债券主体信用级别明显上移，仍以公司债表现最为明显；债项级别亦显著上行从新发行债券的主体信用级别分布变化来看，中债资信级别方面，2018年城投债券共计发行1,916支，剔除极少量对应主体信用级别缺失项1，对应主体中债资信评定的级别在AA-及以上主体占比大幅提升12.01个百分点，而BBB+及以下级别的主体合计占比则下降近8个百分点，A档（A-~A+）级别亦呈现向A及A+相对较高级别集聚的特点；新发债券对应主体的中债资信级别中枢由2017年的A-上移至A和A+。市场级别方面，AA+及以上主体占比较2017年攀升21.68个百分点，AA、AA-及以下主体占比则分别下降18.68和2.68个百分点，市场级别中枢由AA调整为AA和AA+（二者占比相当，均约39%）。由此可见，在2018年城投行业市场信仰快速弱化背景下，同时也存在部分发债主体级别上调的因素，新发债券主体信用级别重心明显上移，弱资质主体发行难度进一步上升。图5：新发债券对应主体信用级别分布AAAAAA-AA+AAAA-A+AA-BBB+BBBBBB-BB+0%10%20%30%40%50%60%2017年（中债）2018（中债）2017（市场）2018（市场）资料来源：中债资信城投信息分析平台，中债资信整理分市场方面，城投类公司债券发行主体的信用级别上移最为突出，随着城投企业公司债券发行资质门槛提高，新发公司债券主体中债资信信用级别在AA-及以上的占比由2017年的12.24%快速上升至31.91%（相应A+及以下主体占比则下降约20个百分点），市场信用级别中枢由AA调整为AA~AA+。新发城投类企业债券主体中债资信信用级别AA-及以上主体、BBB以下主体占比分别上升4.71个和12.15个百分点（主要系县级平台扩张），市场信用级别未出现明显调整。银行间非金融企业债务融资工具发行主体信用资质也呈现一定程度向高资质主体迁移的现象，即新发债券对应主体中债资信信用级别AA-及以上主体占比上升7.52个百分点、A-及以下信用级别主体占比则下降约4个百分点；市场信用级别AA+及以上主体占比增长15.05个百分点至63.04%，级别中枢亦由AA上移至AA+。 图6：不同类型城投债券所属主体的主体级别分布（%） 2018年城投债发行总结（第二篇）—长债遇冷成本上行，弱资质主体荆棘载途42017中债级别2018中债级别2017外部级别2018外部级别2017中债级别2018中债级别2017外部级别2018外部级别2017中债级别2018中债级别2017外部级别2018外部级别0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%BB+BBB-BBBBBB+A-AA+AA-AAAA+AAA-AAA资料来源：中债资信城投信息分析平台，中债资信整理从新发债券的债项级别分布变化来看，2018年新发城投债券债项级别仍分布在AA、AA+和AAA三个级别。随着债项级别多为AAA的（超）短期融资券大幅扩容以及较弱资质主体发行难度进一步加大、新发债券主体信用资质明显上移等因素影响，2018年AA+和AAA级债项占比分别较2017年上升3.84和12.77个百分点至30.08%和42.48%，AAA级债项成为主要构成。分市场来看，考虑到一般短期融资券债项级别主要为AAA、PPN及非公开发行公司债券等绝大部分无公开债项级别，故此处仅选取一般公司债、企业债券和中期票据作为三大市场债项级