8月有为胜无为：中小盘未止+黄金正起

本周海外市场多数延续反弹，A股横盘震荡，上证指数跌-0.51%。市场结构上，中小盘占优。国证2000和中证1000分别上涨1.66%和1.18%，短期市场仍基于流动性逻辑的进行交易。 从近期A股市场的交易认知来看，在政治局会议对防疫政策基调（不会进一步明显放松）已经明确后，最为关注的依然是与宏观基本面牢牢绑定的房地产问题。房地产问题趋稳，基本面预期就稳，市场在“经济弱复苏+流动性好”的逻辑中前期更多基于流动性预期逻辑，中小盘表现占优，后期房地产问题稳中向好，市场从流动性逻辑将明确转向复苏预期逻辑，市场震荡上涨的概率就大，这时候会逐渐切换向大盘；若房地产问题继续扰动，则市场就存在下跌风险。对应于当前政治局关于房地产与“保交楼”的相关描述以及各地出台房地产纾困计划，高层和地方政府对于房地产问题的态度是务实重视的，当前房地产问题正处于逐渐趋稳阶段，短期仍然是流动性逻辑。 那么，中小盘占优行情能持续多久呢？结合2018年民企纾困时市场相关表现（我们可以认为当时是对于“中小盘”的纾困），可以看到：2018年9月之后的纾困阶段，流动性整体偏向宽松，信用利差收窄，大盘占优表现仍有惯性，仍然好于中小盘，原因是因为直到2019Q1中小企业的PMI才出现见底反弹，所以在2019年3月之后中小盘表现才占优大盘。对应于这次来看（这次则可以看作是对于“大盘”的纾困），当前流动性正处于相对宽松的环境，客观而言，从超额收益来看，当前中小盘相对大盘的超额收益已经接近2021年以来几轮中小盘行情的高点，但鉴于房地产问题需要看到8月（尤其是一手房数据）及后续基本面数据的改善才能确认情况，在此之前中小盘表现占优的惯性依然存在。 总结来说，面向8月市场，一些此前的不确定因素有望缓解（例如：疫情、房地产），同时又有一些不确定因素（美国呈现技术性衰退，中美关系等）在体现，我们认为A股维持震荡市思维，但是不改在震荡中实现中枢上移的后市大方向判断，并且再次强调在这个阶段：强业绩才是硬道理，重点关注疫后修复+成本冲击减弱这两大变量影响下业绩具备较高弹性的中游制造业和下游服务业。超配行业：汽车（汽车零部件）、黄金、军工、医药、光伏、电力电网（新能源相关配套建设）、农化、基建、食饮。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期，中美关系再度恶化，海外货币政策变化 本周海外市场多数延续反弹，A股横盘震荡，上证指数跌-0.51%。市场结构上，中小盘占优。 国证2000和中证1000分别上涨1.66%和1.18%，短期仍基于流动性逻辑进行交易。事实上，尽管长端的十年期国债收益率仍在2.8%附近震荡，短端利率及信用债利率已经在近期有较大幅度的下行。其中，一年期国债收益率下行至1.86%，已经达到近两年的最低点，AAA级城投债的利率则下行更为明显。 从近期A股市场的交易认知来看，在政治局会议对防疫政策基调（不会进一步明显放松）已经明确后，最为关注的依然是与宏观基本面牢牢绑定的房地产问题。房地产问题趋稳，基本面预期就稳，市场在“经济弱复苏+流动性好”的逻辑中前期更多基于流动性预期逻辑，中小盘表现占优，后期房地产问题稳中向好，市场从流动性逻辑将明确转向复苏预期逻辑，市场震荡上涨的概率就大，这时候会逐渐切换向大盘（会发现市场近期上证综指在3250附近震荡，充分说明仅靠流动性逻辑很难支撑市场进一步上行。我们在中期策略报告《乱云飞渡仍从容——2022年中期策略展望》中提出“后续市场要在震荡中枢实现上移，需要从流动性逻辑转向基本面复苏预期逻辑。”）；若房地产问题继续扰动，则市场就存在下跌风险。 对应于当前政治局关于房地产与“保交楼”的相关描述以及各地出台房地产纾困计划，高层和地方政府对于房地产问题的态度是务实重视的，当前房地产问题正处于逐渐趋稳阶段，短期仍然是流动性逻辑。 那么，中小盘占优行情能持续多久呢？结合2018年民企纾困时市场相关表现（我们可以认为当时是对于“中小盘”的纾困），可以看到：2018年9月之后的纾困阶段，流动性整体偏向宽松，信用利差收窄，大盘占优表现仍有惯性，仍然好于中小盘，原因是因为直到2019Q1中小企业的PMI才出现见底反弹，所以在2019年3月之后中小盘表现才占优大盘。对应于这次来看（这次则可以看作是对于“大盘”的纾困），当前流动性正处于相对宽松的环境，客观而言，从超额收益来看，当前中小盘相对大盘的超额收益已经接近2021年以来几轮中小盘行情的高点，但鉴于房地产问题需要看到8月（尤其是一手房数据）及后续基本面数据的改善才能确认情况，在此之前中小盘表现占优的惯性依然存在。 在此前深度研究《大跌后的震荡市：高景气成长为王》中，我们鲜明提出：高景气成长为王，中小盘占优，这两个核心判断是符合当前市场认知的。进一步结合近期市场讨论得比较多的三轮经典震荡市行情，2013年-2014年、2019年和2020年7月-12月。从行情演绎来看，2013-2014年为震荡中呈现中枢下移，2019年和2020年7月-12月为震荡中呈现中枢上移，而2020年7月-12月其震荡上涨的特征非常明显。 相较之下，当前市场所处震荡环境与2019年更为接近。客观而言，2020年7月震荡上涨行情有较大差距：2020年7-9月宏观层面处于疫后经济快速修复阶段，社融增速高位，利率和通胀持续上行；而相较于2013-2014年也有明显差异，2013年出现钱荒，当时的流动性环境是紧缩的，同时基本面仅在结构上出现复苏（科技成长板块），经济是面临通缩风险的。 综合来看，我们认为当前更类似于2019年，2019年Q1春季躁动后的宏观环境是经济下行叠加流动性宽松的局面，通胀方面PPI下行、CPI上行，核心矛盾体现在基本面依然存在一定压力，市场演绎以流动性逻辑为主，上述特征与当前市场所处的宏观环境相似度较高。 随着本周美联储如期加息75BP落地，本轮加息周期已经进入下半场，正式开启对“温和衰退”定价，市场对于通胀和加息的反应趋于钝化，对利率敏感的、以纳斯达克指数为代表的成长股表现，将相对好于对经济周期敏感的、以道琼斯指数为代表的价值股。尽管未来三次议息会议美联储仍然会加息接近100BP，但市场未来定价的核心可能将从加息逐步转向衰退。 本周四，二季度美国实际国内生产总值（real GDP）环比折年率录得-0.9%，前值-1.6%，连续两季度环比折年率均录得负值，正式进入“技术性衰退”领域。三季度美国经济数据的表现将决定转向衰退的进度，这将意味着美债收益率和美元指数的见顶，黄金价格见到底部，也会为我国货币政策的宽松打开空间。 对于729中美元首电话中对于台海局势以及中美关系的评估，中概股和港股层面波动增大，我们认为对于A股风险偏好的压制有限。 总结来说，面向8月市场，一些此前的不确定因素有望缓解（例如：疫情、房地产），同时又有一些不确定因素（美国呈现技术性衰退，中美关系等）在体现，我们认为A股维持震荡市思维，但是不改在震荡中实现中枢上移的后市大方向判断，并且再次强调在这个阶段：强业绩才是硬道理，重点关注疫后修复+成本冲击减弱这两大变量影响下业绩具备较高弹性的中游制造业和下游服务业。超配行业：汽车（汽车零部件）、黄金、军工、医药、光伏、电力电网（新能源相关配套建设）、农化、基建、食饮。 具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论： 1、内部因素：政治局会议有哪些核心指引？当前如何看到房地产问题和市场之间的关系？ 2、大跌后的震荡市：2013-2014年，2019年，2020年7月-12月，当前与哪个阶段更相似？ 3、外部因素：美国经济进入“技术性衰退”，如何认知? 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 第一、全球权益市场方面，除亚洲市场外全球市场普遍上涨，发达市场跑赢新兴市场。周三FOMC加息75bps靴子落地，对市场有一定的提振作用，周四公布美国二季度GDP环比下降，意味着已经进入技术性衰退。然而得益于美联储主席鲍威尔的鸽派发言，市场大多乐观预期未来美国经济或进入温和衰退，因此反映到市场上为反弹信号。本周美国三大指数均上涨，纳斯达克、标普500、道琼斯指数分别上涨4.70%、4.26%、2.97%。欧洲股市普遍上涨：法国、德国、英国股指分别上涨3.73%、1.74%、2.02%。A股、港股本周均小幅回调。 港股方面，恒生指数、恒生科技均有所上涨。本周恒生指数收报20156.51点，跌2.20%，恒生科技指数收报4331.19点，跌5.80%。受此影响，黄金受美元指数回落在本周继续上行，上周五收于1782.7美元/盎司，周涨幅3.2%。 图1：本周全球权益市场收益情况 图2：受美元指数回落黄金继续上行 第二、从国内环境来看，近期利率市场表现验证我们维持“当前仍是流动性逻辑”的判断是正确的。尽管长端的十年期国债收益率仍在2.8%附近震荡，短端利率及信用债利率已经在近期有较大幅度的下行。其中，一年期国债收益率下行至1.86%，已经达到近两年的最低点，AAA级城投债的利率则下行更为明显。短端利率与长端利率出现不同走势，这意味着当前流动性环境较为宽裕的。 图3：近期短端利率持续下行 图4：银行间市场利率处于较低水平 图5：信用利差进一步缩窄，流动性逻辑下中小盘占优 第三、本周A股横盘震荡，上证指数跌-0.51%。市场结构上，中小盘占优。国证2000和中证1000分别上涨1.66%和1.18%。交易量上，全A日均成交量收缩至9200亿。 结构层面上，本周A股市场行情主要围绕基本面持续强劲且业绩向好赛道，具体而言： 第一、特斯拉会在9月的AI DAY上推出人形机器人产品，引发市场关注，相关概念板块受益，机器视觉（7.71%）、机器人（6.05%）、工业4.0（5.83%）和特斯拉（4.84%）。 第二，延续免征新能源车购臵税，推动部分汽车配件（7.52%）和消费电子（6.97%）收益上涨。 第三，住建部已让各省住建部门统计当地需要房地产基金支持纾困的项目清单，拟成立地产基金，推动地产行业大涨+3.02%。 第四，对于当前中小盘行情交易特征的评估：从超额收益来看，当前中小盘相对大盘的超额收益已经接近2021年以来几轮中小盘行情的高点；从中小盘成交上来看，以中证1000指数为例，当前中证1000指数成交额占比的大幅上升，占全A比重分别为23.21%目前已经上升到历史三年64.29%分位水平，十年48.4%分位水平。 图6：本月低价、小盘股相对占优 图7：本周主要指数涨跌幅一览 图8：本周涨幅居前或跌幅居前的概念板块 图9：中小盘超额收益达到阶段高点 图10：中小盘成交量占比达到阶段高点 第四、在增量资金领域，一个积极的信号是在流动性宽松的情况下，7月公募发行量发行出现明显改善。本周北向资金和两融小幅流入。公募基金发行明显回暖。7月新发基金数量为27只，新发行份额为253.55亿份，年内仅次于1月发行份额。从新发基金层面来看，主动型基金发行自5月到7月持续回暖，7月新发基金数量为27只，新发行份额为253.55亿份，已超越年内其余月份，仅次于1月发行热度。在全部基金的视角下，7月新发行109只基金，发行份额为1224亿份；从基金申赎比来看，近期基金申赎比有所回暖，五日平均申赎比约为0.886。 图11：当前7月主动型新发基金份额超越年内其余月份，仅次于1月 图12：震荡上升行情下，基金申赎比持续小幅回暖 1.内部因素：政治局会议强调保交楼，流动性逻辑仍将持续 对于当前内部因素的评估，我们在此前强调“年内宏观基本面最差的时刻已经过去，经济弱复苏进程开启”。7月以来，复苏预期正在逐步走向现实，在此前周报我们在高频数据的观察中指出当前基本面修复斜率放缓的现实。7月最新公布的经济数据进一步印证了我们的观察： 从最新公布的PMI数据来看，7月制造业PMI回落至49.00，前值50.20，在6月短暂回到枯荣线上方后，本月再度回落。同时，从本周公布的BCI指数(中国企业经营状况指数)来看。