识别风险，发现价值 1 / 13 煤焦：需求预期成关键，多09炼焦利润 2022年7月28日 报告联系人 黑色研究团队 电话：0571-28132535 信达期货有限公司 CINDA FUTURES CO., LTD 地址：杭州市萧山区宁围街道利一路188号天人大厦19-20层 邮编：310004 电话：0571-28132578 网址：www.cindaqh.com 信达期货网址：www.cindaqh.com 核心观点 焦炭：需求成关键因素，多09炼焦利润。 7月在疫情反复的扰动下，市场刚刚被防疫政策放松燃起的一点希望再次破灭。随后，各地爆出房地产烂尾楼盘业主强制停贷的事件，对原本就已萎靡不振的需求而言无疑是雪上加霜。钢厂在持续亏损的局面下，危机意识较强，纷纷自发减产。可以看到，铁水日均产量自6月15日起到七月底已经从243万吨降到219万吨，降了24万吨，降速之快只有2019年国庆的行政命令减产才能与之相比。按全年压减粗钢4000万吨的目标来测算，日均铁水需要降至200万吨，也就是说，减产才进行到一半。 钢焦之间的博弈，已经没有回转的余地。钢厂减产带来了焦炭第二到第四轮提降的快速落地。中焦协倡议焦化行业企业加大减产力度，对恶意压价的钢厂停止发货。虽然随着炼焦煤价格的下行，焦化企业的亏损可以慢慢恢复。但对于焦企和钢厂而言，原料价格的下调只能带来即期利润的恢复，对根据库存成本核算的利润并无影响。如果单纯靠供给端自我调节，需要等到钢厂铁水减产到200万吨，负反馈才会结束，这将会是一个漫长的过程。要想快速的化解产业链负反馈，需求回升带动钢材价格上行才是最为关键的点。只有钢价稳住了，钢厂利润才能马上回升，对焦炭焦煤的打压也就会放缓。 鉴于焦炭的利润较低，盘面价格也已经打到了21年11月的低点。当下处于向上无驱动，向下无估值的尴尬状态。8月行情更多以震荡为主，单边不建议操作。但焦强煤弱的供需格局在未来一段时间是成立的，加上当前炼焦利润处于低估状态，可以做多09炼焦利润（多1手焦炭空2手焦煤）。考虑到反弹初期焦煤波动率会高于焦炭，节奏上可以先做多焦炭，待波动率下降再做空焦煤。 焦煤：供需阶段性趋宽松，待情绪修复后逢高空 焦煤目前是煤焦钢产业链中供需格局最弱的一个。供给方面，国产煤的产量基本稳定，受价格变动的影响相对较小。进口煤方面俄罗斯基本可以抵消美加被欧洲分流带来的减量。蒙煤正加紧通关，且中蒙铁路的通车也将有效提升运力，全年进口量有望增加1000万吨。需求方面，焦企限产力度空前，减少炼焦煤的采购。在供需出现劈叉的情况下，焦煤难以出现持续的反弹。 焦煤供需短期难言好转，而且从持仓上来看，焦煤一直是处于增仓下跌的状态，说明资金对其依然还是看空的。不过焦煤也已经基本跌到了21年11月的低点，当下继续向下空间不大。可等待盘面情绪修复完成反弹之后逢高做空。 风险因素：中澳关系缓和（下行风险）、疫情反复（下行风险） 风险点：中澳关系改善（下行风险），需求刺激政策超预期（上行风险）。 识别风险，发现价值 2 / 13 一 行情回顾 7月双焦延续跌势，偏弱运行：6月底受疫情管控放松刺激，加上前期已经走了一波快速杀跌的行情，盘面有修复的需要，双焦走出了一周左右的震荡上行走势。但自7月3日安徽泗县发现疫情反复之后，市场对疫情后复苏的预期再次降至冰点。紧接着，房地产强制停贷事件不断发酵。接二连三的利空冲击使得双焦走出了一波流畅的下行，一直持续到7月底，此过程中鲜有像样的阻力。7月底，郑州国资入场解救问题房企，房地产停贷风波告一段落。双焦开始震荡磨底，转入震荡。目前钢厂的开工已经降至低点，继续减产空间有限，负反馈影响将逐步减小，8月双焦的走势主要看下游特别是钢材需求的变化。中央政治局会议召开在即，可能会有部分政策利好消息出台。因此，8月双焦走势更多以震荡为主，如果有需求预期好转的迹象，不排除小幅反弹的可能。 图1：焦炭期货走势图 数据来源：Wind、信达期货研究所 图2：焦煤期货走势图 数据来源：Wind、信达期货研究所 识别风险，发现价值 3 / 13 二 钢焦僵持不下，破局靠需求 7月在疫情反复的扰动下，市场刚刚被防疫政策放松燃起的一点希望再次破灭。随后，各地爆出房地产烂尾楼盘业主强制停贷的事件，对原本就已萎靡不振的需求而言无疑是雪上加霜。钢厂在持续亏损的局面下，危机意识较强，纷纷自发减产。可以看到，铁水日均产量自6月15日起到七月底已经从243万吨降到219万吨，降了24万吨，降速之快只有2019年国庆的行政命令减产才能与之相比。按全年压减粗钢4000万吨的目标来测算，日均铁水需要降至200万吨，也就是说，减产才进行到一半。 钢焦之间的博弈，已经没有回转的余地。钢厂减产带来了焦炭第二第三第四轮提降的快速落地。中焦协倡议焦化行业企业加大减产力度，对恶意压价的钢厂停止发货。虽然随着炼焦煤价格的下行，焦化企业的亏损可以慢慢恢复。但对于焦企和钢厂而言，原料价格的下调只能带来即期利润的恢复，对库存核算的利润并无明显改善。如果单纯靠供给端自我调节，需要等到钢厂铁水减产到200万吨，负反馈才会结束，这将会是一个漫长的过程。要想快速的化解产业链负反馈，需求回升带动钢材价格上行才是最为关键的点。只有钢价稳住了，钢厂利润才能马上回升，对焦炭焦煤的打压也就会放缓。8月是钢材的传统消费淡季，淡季证不了旺季的伪，所以更容易交易预期。接下来影响需求预期的主要事件有中央政治局会议以及国资对房企的纾困救助行动。如果需求预期没有好转，那么市场降继续在限产带来的负反馈中震荡下行。 2.1 焦炭供给 1-6月焦炭产量累计同比下降2.19%：2022年1-6月，焦炭累计产量为23950万吨，累计同比上升1.02%；高频数据方面，在产业负反馈的背景下230家独立焦企利润收缩，大幅限产，目前已经处在近五年的低位。相对独立焦企业而言，247家钢厂焦炭产量受影响更小，但在钢厂持续亏损的情况下，钢厂附属焦企也在逐步下调。如果后续炼焦煤现货价格继续下调，焦化利润好转，焦炭供给将逐步回升。 图3：焦炭产量当月值及同比 图4：焦炭产量累计值及同比 图5：230家独立焦企日均产量 图6：247家钢厂焦企日均产量 -20-15-10-5051015203,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,4002019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05%万吨焦炭产量当月值及同比焦炭产量：当月值当月同比（右）-8-6-4-2024681012143,0008,00013,00018,00023,00028,00033,00038,00043,00048,00053,0002019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05%万吨焦炭产量累计值及同比焦炭产量：累计值累计同比（右） 识别风险，发现价值 4 / 13 数据来源：Wind、信达期货研究所 数据来源：Wind、信达期货研究所 炼焦利润维持低位，全行业亏损严重：焦炭直接面临钢厂的提降压力，现货价格下调速度快于焦煤，所以在负反馈开始的阶段，炼焦利润不涨反降。 图7：独立焦企持续亏损 数据来源：Mysteel、信达期货研究所 2.2 焦炭需求 钢厂压减仍有空间，焦炭需求8月难有亮点：自6月15日开始，钢厂迫于高库存和亏损的压力自发减产。从6月15日至7月底，247家钢厂产能利用率从90%降至81.4%，累计下滑8.6%，日均铁水产量从243.29下滑至219.24，累计下滑24万吨。按今年粗钢压减4000万吨的目标来计算，8-12月铁水日均产量需要维持在200万吨左右。也就是说仍有一定压减空间。8月是钢材的消费淡季，焦炭需求要想回升可能要等到金9银10。 图8：247家钢厂高炉产能利用率 图9：247家钢厂铁水日均产量 40455055606570751/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1万吨230家独立焦企日均产量201820192020202120224243444546474849501/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1万吨247家钢厂焦企日均产量20182019202020212022-20002004006008001,0001,2001,4001,6001,8001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1元/吨焦企炼焦利润（山西：含副产收入）20182019202020212022 识别风险，发现价值 5 / 13 数据来源：Wind、信达期货研究所 数据来源：Wind、信达期货研究所 2.3 焦炭库存 230家独立焦企焦炭被动累库：截至7月25日，230家独立焦企库存为74.42万吨，自7月初开始累库。焦炭的供给虽然持续压缩，但钢厂减少采购，控制到货，导致焦企被动累库。 图10：230家独立焦企焦炭库存 数据来源：Wind、信达期货研究所 贸易商接货意愿不足，港口库存持平：截至7月25日，北方港口焦炭库存为262.1万吨，较月初有所下滑，近两周基本持平。港口库存以贸易商为主体，7月上半月，焦炭的期货大幅杀跌，现货调整相对滞后，导致焦炭基差走阔。前期接货的贸易商止盈出货意愿较强，导致焦炭港口库存下滑。7月下半月，现货4轮提降快速落地，基差回落。在看空情绪之下，贸易商接货意愿不强，港口成交清淡，库存基本持平。 图11：北方港口焦炭库存 7075808590951001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1%247家钢厂产能利用率20192020202120221801902002102202302402502601/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1万吨247家钢厂铁水日均产量201920202021202210601101602101/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1万吨230家独立焦企库存20182019202020212022 识别风险，发现价值 6 / 13 数据来源：Wind、信达期货研究所 钢厂自发限产，持续去库：截至7月25日，247家钢厂焦炭库存为594.27万吨，继续下滑。钢厂在持续的亏损之下，危机意识增加。从7月焦炭四轮提降的快速落地可以看出，钢厂对压缩原料成本的态度变得越来越坚决。部分钢厂表示，在不影响正常生产的情况下，库存要尽量压低。 图12：247家钢厂焦炭库存 数据来源：Wind、信达期货研究所 2.4 焦炭核心逻辑 7月在疫情反复的扰动下，市场刚刚被防疫政策放松燃起的一点希望再次破灭。随后，各地爆出房地产烂尾楼盘业主强制停贷的事件，对原本就已萎靡不振的需求而言无疑是雪上加霜。钢厂在持续亏损的局面下，危机意识较强，纷纷自发减产。可以看到，铁水日均产量自6月15日起到七月底已经从243万吨降到219万吨，降了24万吨，降速之快只有2019年国庆的行政命令减产才能与之相比。按全年压减粗钢4000万吨的目标来测算，日均铁水需要降至200万吨，也就是说，减产才进行到一半。 钢焦之间的博弈，已经没有回转的余地。钢厂减产带来了焦炭第二第三第四轮提降的快速落地。中焦协倡议焦化行业企业加大减产力度，对恶意压价的01002003004005006001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/11