识别风险，发现价值 1 / 13 煤焦：需求与政策成关键，双焦偏弱，多01炼焦利润 2022年8月31日 报告联系人 黑色研究团队 电话：0571-28132535 信达期货有限公司 CINDA FUTURES CO., LTD 地址：杭州市萧山区宁围街道利一路188号天人大厦19-20层 邮编：310004 电话：0571-28132578 网址：www.cindaqh.com 信达期货网址：www.cindaqh.com 核心观点 焦炭：基本面偏空，政策托底。 无论是双焦还是整个黑色板块，需要关注的点主要有两个：终端需求和政策。政策相对而言也是跟着需求的变化进行动态调整的，所以归根结底最重要的就是终端需求。从目前的情况来看，国内外大环境的基本面仍是偏空的。海外美联储不惜以牺牲经济增长为代价加息，抑制了国内的出口增长，另外也挤压了国内央行的货币政策空间，这一点从近期人民币的贬值就可见一斑。国内方面同样不容乐观，房企开发资金紧张，拿地积极性不高，开工迟迟不见拐头。虽然新能源汽车和基建均有不俗表现，但对钢材的拉动难以抵消房地产疲软带来的拖累。当然，九月双焦并非完全没有值得期待的点，政策面仍可以作为潜在的利多因素来看待。不过，由于7月28日的政治局会议已经对下半年的经济政策做了定调，即不搞大规模刺激。因此，对于政策面的利好不应抱有过度的幻想，而是要以底线思维对待。有了以上的分析，那么我们就可以根据行情的走势，进行如下两种应对方案。一：需求超预期下滑，盘面大跌，可以待波动率降低之后适当逢低布局多单，等待政策维稳；二：需求维持弱势，但并未出现大幅恶化，此时盘面可能会出现抵抗式下跌，偏空对待；三：需求好转，盘面小幅反弹，此时可以多单介入。 焦煤：进口超预期增加，需求仍弱，供需趋宽松 进口依然是下半年焦煤供给端中最重要的变量，变动的来源主要包含蒙古、俄罗斯和美加。7月焦煤的进口数据出现了一个非常出人意料的变化，那就是美加进口量出现了较大幅度的增加。虽说绝对值占比不大，但至少说明，美加进口煤对中国市场的窗口并未关闭。如果国内煤价大幅上涨，进口煤起码可以一定程度上平抑价格波动，增加供给的弹性。保供的大背景下，国内煤矿供给较为平稳。不过8月底山西、陕西产地出现一些零星的疫情，加上二十大将于10月19日召开，安监形势趋严，9-10月期间国内供给可能会有小幅的下滑。需求方面，焦企的炼焦利润已经得到了一定程度的恢复，对于焦煤的需求有所回升。但当下焦企的开工是和钢厂高炉的开工联动的，所以最终焦煤的需求还是由钢材的需求决定。钢材需求主要看房地产，目前房地产仍未见拐头迹象，对9月的需求不可抱有过度乐观的期待。总而言之，对于焦煤主要思路还是逢高空。 炼焦利润方面，8月下半月的极端高温天气给了焦煤上涨的理由，01炼焦利润冲高回落，目前已经回落至0值附近。从基本面来看焦炭依旧是强于焦煤的，二者需求端基本一致，供给端焦煤增量大于焦炭。另外，从估值上看，焦煤也远高于焦炭。目前01炼焦利润下滑给出了一个 很好的入场机会，可以择机多01炼焦利润。 风险提示：中澳关系改善（下行风险），需求刺激政策超预期（上行风险）。 风险点：中澳关系改善（下行风险），需求刺激政策超预期（上行风 识别风险，发现价值 2 / 13 一 行情回顾 8月双焦整体震荡下行：8月双焦主要有两拨小行情，第一波是月初至月中，第二波是月中至月末。8月初，台海局势紧张、PMI数据不及预期，市场整体情绪向下，双焦走出了三根大阴线，随后窄幅震荡两个星期。然后月中在经济数据不及预期的推动下又走了一波三连阴，虽然后面有小幅反弹，但力度明显不如下跌时激烈。进入月底，美联储主席鲍威尔在Jack-hole的年会上发表鹰派言论，商品市场整体利空，双焦再次向下。纵观8月份，双焦两拨下跌其实主要走的还是宏观的逻辑，有事件性冲击也有宏观经济走弱的影响。而下跌之后的震荡或反弹往往都是基于产业逻辑去修复的，如低库存，钢厂复产等。9月上旬可能还是偏空为主，主要还是受美联储加息影响，加上钢厂复产放缓，交割博弈结束，多头没有太多的炒作空间。目前唯一可能利多的因素就在政策面，若高层继续出台扶持政策，双焦不排除下跌之后小幅反弹的可能。另外，九月属于下游钢材的“金九银十”消费旺季。一般来说，旺季是容易被证伪的，但鉴于今年进入旺季之前其实没有怎么交易旺季需求预期，所以也就不存在证伪一说。因此，如果需求真的出现实质性的好转或好于预期，那么交易旺季需求也不是不可能。 图1：焦炭期货走势图 数据来源：Wind、信达期货研究所 图2：焦煤期货走势图 识别风险，发现价值 3 / 13 数据来源：Wind、信达期货研究所 二 焦炭：基本面偏空，政策托底 无论是双焦还是整个黑色板块，需要关注的点主要有两个终端需求和政策。政策相对而言也是跟着需求的变化进行动态调整的，所以归根结底最重要的就是终端需求。从目前的情况来看，国内外大环境的基本面仍是偏空的。海外美联储不惜以牺牲经济增长为代价加息，抑制了国内的出口增长，另外也挤压了国内央行的货币政策空间，这一点从近期人民币的贬值就可见一斑。国内方面同样不容乐观，房企开发资金紧张，拿地积极性不高，开工迟迟不见拐头。虽然新能源汽车和基建均有不俗表现，但对钢材的拉动难以抵消房地产疲软带来的拖累。当然，九月双焦并非完全没有值得期待的点，政策面仍可以作为潜在的利多因素来看待。不过，由于7月28日的政治局会议已经对下半年的经济政策做了定调，即不搞大规模刺激。因此，对于政策面的利好不应抱有过度的幻想，而是要以底线思维对待。也就是说，如果需求不及预期，经济压力增大，大概率会出台利多政策维稳；但如果需求平稳甚至有所好转，此时政策就大概率不会出来进一步刺激。有了以上的分析，那么我们就可以根据行情的走势，进行如下两种应对方案。一：需求超预期下滑，盘面大跌，可以待波动率降低之后适当逢低布局多单，等待政策维稳；二：需求维持弱势，但并未出现大幅恶化，此时盘面可能会出现抵抗式下跌，偏空对待；三：需求好转，盘面小幅反弹，此时可以多单介入。 2.1 焦炭供给 1-7月焦炭产量累计同比上升0.83%：2022年1-7月，焦炭累计产量为27874万吨，累计同比上升0.83%；高频数据方面，在前期负反馈的影响下焦企产能利用率已经降至极低位置。8月随着钢厂复产，焦企也逐步跟随复产，但目前仍处于同期最低。后续焦企的开工更多还是看钢厂的开工情况，9月是传统的钢材需求旺季，钢厂开工大概率不会出现大幅下滑，但能回升到什么程度还得看需求的变化。 图3：焦炭产量当月值及同比 图4：焦炭产量累计值及同比 识别风险，发现价值 4 / 13 图5：230家独立焦企日均产量 图6：247家钢厂焦企日均产量 数据来源：Wind、信达期货研究所 数据来源：Wind、信达期货研究所 炼焦利润回升至盈亏点附近：钢厂复产之后，在低库存的支撑下，焦炭两轮提涨快速落地，焦企利润恢复。但长期来看，钢厂亏损的情况下，原料低库存将成为常态，后续下游补库能提供的支撑有限。 图7：独立焦企炼焦利润有所恢复 数据来源：Mysteel、信达期货研究所 2.2 焦炭需求 钢厂逐步复产，后续空间有限：高炉产能利用率在7月降至79%的极低位-20-15-10-5051015203,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,4002019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06%万吨焦炭产量当月值及同比焦炭产量：当月值当月同比（右）-8-6-4-2024681012143,0008,00013,00018,00023,00028,00033,00038,00043,00048,00053,0002019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06%万吨焦炭产量累计值及同比焦炭产量：累计值累计同比（右）40455055606570751/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1万吨230家独立焦企日均产量201820192020202120224243444546474849501/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1万吨247家钢厂焦企日均产量20182019202020212022-800-600-400-20002004006008001,0001,2001,4001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1元/吨焦企炼焦利润（山西:不含副产收入）20182019202020212022 识别风险，发现价值 5 / 13 置之后，8月钢厂逐步复产，目前已经恢复至7月中旬时的水平。在终端需求没有明显起色之前，钢厂的复产必然导致炼钢利润的再次回落，故钢厂的复产空间有限。 图8：247家钢厂高炉产能利用率 图9：247家钢厂铁水日均产量 数据来源：Wind、信达期货研究所 数据来源：Wind、信达期货研究所 2.3 焦炭库存 230家独立焦企去库基本完成，后续低位震荡：截至8月29日，230家独立焦企库存为65.8万吨，进入8月之后，焦企的去库较为顺畅，主要是下游钢厂库存已经到了一个非常低的位置，有补库需求。不过，近两周，焦企的库存基本维持了一个平稳的状态，再次出现大幅去库的可能不大，后续以维持低位震荡为主。 图10：230家独立焦企焦炭库存 数据来源：Wind、信达期货研究所 基差转正，贸易商投机需求下滑，港口库存回落：截至8月29日，北方港口焦炭库存为287.2万吨，较月初有所累积。7月下旬至8月上旬，盘面领先现货上涨，导致基差出现罕见的负值。负基差刺激了港口贸易商的投机需求，所以8月上旬港口库存出现了一定程度的累积。8月下旬，随着焦炭现货的两轮提涨落地，基差逐步回到正值，港口投机需求下滑。 图11：北方港口焦炭库存 7075808590951001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1%247家钢厂产能利用率20192020202120221801902002102202302402502601/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1万吨247家钢厂铁水日均产量201920202021202210601101602101/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1万吨230家独立焦企库存20182019202020212022 识别风险，发现价值 6 / 13 数据来源：Wind、信达期货研究所 钢厂库存降至低位主动补库：截至8月29日，247家钢厂焦炭库存为590.5万吨，基本与月初持平。7月份的负反馈导致钢厂将自身的库存压低至极低位置，随着钢厂开始复产，为了保证生产的正常运行，钢厂开始主动补库。 图12：247家钢厂焦炭库存 数据来源：Wind、信达期货研究所 2.4 焦炭核心逻辑 焦炭供给端主要跟随钢厂长流程为主，自主决策空间有限。当前焦企的开工处于一个历史同期低位，供给弹性非常充分。从这一点来看，单纯依靠焦炭的供给端是很难获得可观的利润的。除了自身的利润水平之外，焦煤的成本支撑也需要关注。8月下半月焦煤价格的坚挺主要来自于高温天气的提振，随着8月24日出伏，高温对焦煤价格的支撑逐步消失。所以，从成本支撑的角度看，焦煤也无力提供上涨动能。从焦炭的需求端来看，钢厂长流程已经经历了8月一整月的复产，接下来随着利润的回落和短