《剑网3，指尖江湖》韶华之约内测收官，金山游戏业务即将进入收获期

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(港币) 收盘价(元) 14.640 流通港股(百万股) 1,372.73 总市值(百万元) 20,096.75 年内股价最高最低(元) 29.600/10.140 香港恒生指数 27642.85 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月 绝对 44.38 -26.51 -45.58 相对香港恒生 31.94 -22.71 -30.35 相关报告 1.《《指尖江湖》值得期待，游戏业务回暖在即-金山软件(3888....》，2019.1.14 2.《游戏业务仍在挣扎，办公软件战略优势明显-金山软件三季报点评》，2018.11.12 3.《至暗时刻尚未过去，曙光将在2019年初-金山 软 件2018年半...》，2018.8.22 4.《办公软件增长强劲，《指尖江湖》9月将上线-金山软件一季报点评...》，2018.5.23 5.《2017年符合预期，2018上半年看“独角兽”故事，下半年看...》，2018.3.22 裴培 分析师 SAC执业编号：S1130517060002 peipei＠gjzq.com.cn 裴培 分析师 SAC执业编号：S1130517060002 peipei＠gjzq.com.cn 《剑网3：指尖江湖》韶华之约内测收官，金山游戏业务即将进入收获期 主要财务指标 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业额(百万) 8282 5159 8302 10609 同比增长 -37.4% 13.2% 61.9% 6.0% 母公司股东溢利(百万) 3202 29 1663 1687 同比增长 384.4% -99.1% 5910.1% 4.3% 每股收益 2.33 0.02 1.21 1.23 市盈率(倍) 4.5 493.3 8.6 8.5 来源：公司年报、国金证券研究所注：货币单位是人民币 事件  2018年12月28日，金山软件旗下端改手大作《剑网3：指尖江湖》开启“韶华之约”安卓限量内测，2019年1月21日，本轮内测收官。从反馈来看，大部分玩家对产品持肯定态度，并对一再延期的公测保持着极高的期待。但同时玩家还反映游戏目前仍存在比较多的BUG和问题，官方在游戏社区与玩家互动频繁，对玩家评测和反馈极其重视。 评论  总的来看，玩家大都肯定了《剑网3：指尖江湖》的大框架、玩法、画面、剧情和配音等基础元素，负面评价主要集中在BUG、操作、交互设计等比较容易优化的细节问题。对不能调整视角的2.5D画面，玩家们毁誉参半，但游戏时间较长的玩家普遍表示，一开始不习惯，时间长了，觉得有纵轴的2.5D画面可以接受，且很适合移动端。此外，TAPTAP社区的玩家比较硬核，给的评价会偏严格，即便是在这样的情况下，《剑网3：指尖江湖》本轮内测的评价也不低，说明产品品质值得信赖。此外，这款重磅端转手游戏将交由腾讯独家代理，后者在国内市场上首屈一指的导量和运营能力，将成为《剑网3：指尖江湖》的强大助力。  除《剑网3：指尖江湖》外，2019年金山还将上线《剑网2：剑歌行》和代理的《最终幻想：勇气启示录》，目前后者在TAPTAP玩家评分高达9.3分，在整个手游市场大作后继乏力的情况下，2019无疑是金山的产品大年，其游戏业务表现值得期待。  我们给予公司2018/2019/2020年0.02/1.21/1.23元EPS，公司在手游和办公软件市场的战略地位仍然稳固。我们基于SOTP估值法得出目标价16.00港元，维持“买入”。 风险因素：新手游继续延期风险；新游表现不达预期风险。 02004006008001,0001,2001,40010.1414.3718.6022.8327.06180 130180 430180 731181 031港币(元) 成交金额（百万元） 成交金额 金山软件 香港恒生 证券研究报告 2019年01月30日 消费升级与娱乐研究中心 港股公司点评 金山软件(03888.HK) 买入 (维持评级) 港股公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明  在高喊了数年“人口红利消耗殆尽”的基本命题之后，从业者们终于真正看到了手游行业行将触顶的样子，2019年，国内手游行业营收1339.6亿元，同比增速15.4%，在我们认为有高估之嫌的情况下，也仅能略胜于2010年。相较于“游戏版号审批暂停拉低行业整体增速”的论调，我们坚定地认为：“端转手”或是“大IP转手游”的浪潮接近尾声，新产品创新乏力才是导致手游行业增速惨淡的根本原因。  端转手是经过市场验证的最高效且风险最小的业务模式，但是目前，大部分游戏厂商的端游IP储备已然见底，很多端游IP也已被二次甚至多次改编，所谓“一鼓作气，再而衰，三而竭”，根据市场经验，一款端游IP改编手游次数在2次以内为宜，多次改编如果没有较大创新，会存在明显的边际效用递减效应。在这种情况下，拥有未改编成手游的重磅IP，意味着极大的市场竞争优势。金山软件旗下的《剑网3》，毫无疑问是硕果仅存的重磅端游IP之一。  遗憾的是，金山软件2018年的股价表现不尽人意，资本市场对其游戏业务缺乏信心，我们认为原因主要有三点：第一，自2018年4月开始，由于国家监管机构职能调整，游戏版号审批暂停，2018年6月，文化部游戏备案暂停，2018年8月，游戏行业即将面临总量调控的消息被曝光，这一系列的从严监管政策，直接影响了投资者预期和市场情绪，导致游戏股普遍下跌。但我们认为，包括金山软件在内的头部厂商因为有版号储备，几乎没有受到版号暂停事件的实质性影响，所以游戏业务估值偏低存在错杀。更为关键的是，2018年12月19日，游戏版号审批正式恢复，截止目前已发放4批，审批速度正在逐步提升。因此监管这一外部因素的制约已被排除，总量调控等政策对劣质游戏的清洗反而利好头部厂商。  第二，金山软件旗下游戏业务产品线单一，只有《剑侠情缘》系列扛大梁，独木难支。我们的观点是：游戏属文化创意产业，最终都是产品为王，所以贪多不如专精。据统计，2018年在steam发布游戏的厂商中，仅发布1款的占比高达84%，这其中就包括凭借《绝地求生：大逃杀》一举成名的蓝洞公司。Epic Games也是仅凭借《堡垒之夜》便实现估值暴涨。自1997年初代《剑侠情缘》单机版发布至今，剑侠IP之下已诞生近10部成功作品，《剑侠情缘》系列也与《仙剑奇侠传》和《轩辕剑》系列合称“国产三剑”，这无疑是“一招鲜，吃遍天”的有力证明。《剑网3》上市十年热度不减，以极高的制作水平诠释何为国产MMO武侠网游标杆，同人圈文化欣欣向荣堪称国内第一。此外，金山软件自研或发行的游戏还有《魔域》《楚乔传》《少女咖啡枪》《反恐行动》《小米枪战》《三生三世十里桃花》等，要么是热门品类，要么有知名IP背书。  第三，《剑网3：指尖江湖》不仅没有完美还原端游，还存在多次跳票，消磨玩家耐心的情况。我们并不认为手游未能复刻端游体验就意味着失败，原因如下：首先，手游完美还原端游是个伪命题，PC、主机、街机、智能手机等不同的游戏终端之所以能共存，根本原因在于其不同的硬件特征，这直接决定了不同终端的游戏设计和游戏体验必然存在差异。从端游到手游，我们只能在操作上做减法，在玩法上做加减法，完美还原端游无异于痴人说梦。其次，端转手并非千篇一律毫无差别的套路，没落端游和热门端游改编成手游有着巨大差别。在端游已然没落的情况下，端转手只需考虑如何将手游价值最大化，在端游依旧热门的情况下，情况则完全不同，厂商还需考虑如何平衡端游和手游价值，如果双端内容完全无差别，那仅凭手机操作更适合碎片化时间这一点，是完全不足以吸引玩家投身手游的。所以，《剑网3：指尖江湖》没有完美还原端游的做法，非但不是大部分旁观者眼中的负面因素，反而是西山居深思熟虑后的明智之举。至于产品多次跳票对玩家耐心的消磨，则只是一个无关大局的插曲，当年《暗黑破坏神3》跳票十年，发售之后依然拿下全球3000万份的销量，玩家们所谓的“再不公测就退坑”“家祭无忘告乃翁”，不过是表达期待的日常行为，并不代表对游戏真正失去耐心，一切，还是看产品说话。  在TAPTAP社区，玩家们对《剑网3：指尖江湖》的正面评价主要有：剪纸中国风画面非常唯美；CV阵容强大，配音质量高；音乐和剧情都有亮点；生活技能较多，休闲玩家也能找到游戏乐趣；横版画面有特色，适合 港股公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 手机端；继承了端游最具特色和乐趣的轻功系统。负面评价主要有：人物模型偏Q版，不够武侠风，建模略显粗糙；空气墙太多，严重影响轻功体验；技能释放不能自动瞄准，体验较差；BUG较多，如卡副本地图、BOSS隐身等；战力系统，有引导玩家氪金比拼嫌疑。  总的来看，玩家大都肯定了《剑网3：指尖江湖》的大框架、玩法、画面、剧情和配音等基础元素，负面评价主要集中在BUG、操作、交互设计等比较容易优化的细节问题。对不能调整视角的2.5D画面，玩家们毁誉参半，但游戏时间较长的玩家普遍表示，一开始不习惯，时间长了，觉得有纵轴的2.5D画面可以接受，且很适合移动端。此外，TAPTAP社区的玩家比较硬核，给的评价会偏严格，即便是在这样的情况下，《剑网3：指尖江湖》本轮内测的评价也不低，说明产品品质值得信赖。此外，这款重磅端转手游戏将交由腾讯独家代理，后者在国内市场上首屈一指的导量和运营能力，将成为《剑网3：指尖江湖》的强大助力。  除《剑网3：指尖江湖》外，2019年金山还将上线《剑网2：剑歌行》和代理的《最终幻想：勇气启示录》，目前后者在TAPTAP玩家评分高达9.3分，在整个手游市场大作后继乏力的情况下，2019无疑是金山的产品大年，其游戏业务表现值得期待。  我们给予公司2018/2019/2020年0.02/1.21/1.23元EPS，公司在手游和办公软件市场的战略地位仍然稳固。我们基于SOTP估值法得出目标价16.00港元，维持“买入”。  风险因素：新手游继续延期风险；新游表现不达预期风险。 港股公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 综合财务状况表 单位:百万 综合收益表 单位:百万 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 10835 10097 11258 12666 营业额 5181 5865 9495 10064 现金及现金等价物 8506 7440 7853 9557 销售成本 2169 2312 3211 3597 交易用投资 88 88 88 88 毛利 3012 3553 6284 6467 应收款项 1168 1439 1726 1629 销售、一般性和行政开支 802 1327 1610 1745 其他应收款 680 787 940 977 研究发展费用 1446 2116 2408 2358 存货 10 13 19 16 其他营业收入 - - - - 非流动资产 6928 7607 8204 8680 EBITDA 1191 440 2826 3094 可供出售投资 1269 1269 1269 1269 折旧和摊销 362 470 666 849 联营和共同控制实体的投资 4056 4056 4056 4056 EBIT 830 -29 2160 2245 投资物业 - - - - 融资收入净额 83 66 67 77 固定资产 1329 1966 2525 2964 分占联营和共同控制实体的溢利 172 1