请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 1373.72 流通股本(百万股) 1373.72 市价(元) 14.44 市值(百万元) 19836.51 流通市值(百万元) 19836.51 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：14.44（HKD） 分析师：李俊松 香港执业证书编号：BEY885 执业证书编号：S0740518030001 Email：lijs@r.qlzq.com.cn 分析师：赵坤 执业证书编号：S0740518030001 Email：zhaokun@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 【中泰海外】金山软件（3888 HK） ：游戏爆品维系营收基础，云服务提供成长边际弹性 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值（人民币） 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 8298.17 5475.33 6650.88 9367.42 12561.26 增长率yoy% 45.99% -34.02% 21.47% 40.84% 34.10% 净利润 -270.73 3201.84 951.65 1479.79 2029.70 增长率yoy% -173.33% - -70.28% 55.50% 37.16% 每股收益（元） 3.06 0.58 0.53 0.89 1.27 每股现金流量 4.2 2.21 2.33 2.37 4.32 净资产收益率 -0.03 0.26 0.04 0.06 0.07 P/E 7.78 41.12 20.34 13.08 9.52 PEG - - - 0.24 0.26 P/B 2.89 2.86 1.30 1.20 0.99 投资要点  金山软件于2018年8月21日公布2018年2季度业绩，2018年H1，金山软件营收为2609.5百万元，较去年同期增长4%，其中来自网络游戏、云服务、办公软件及服务营收分别占比为47%、34%、19%。  网络游戏业务：网络游戏业务与2018年上半年获得营收1214.3百万元（人民币），同比2017年下降25.15%，于二季度获得营收581.9百万元（人民币）。对于当前公司的存量游戏，仍主要受到整体行业的增速减弱影响，另外用户游戏时间还受到视频流APP的挤占效应影响。  对于公司的增量游戏，已上线游戏部分，2018年6月已发行游戏《霓裳羽衣》表现突出，开放第一天成为App Store免费游戏 排行榜第一。7月发布的《剑侠世界2》手游，上线首日分别位列App Store热搜榜、免费游戏榜分列第一和第二。预期上线游戏部分，《剑侠情缘2》手游确认在10月份发布，《仙剑奇侠传4》预期在Q4发布，具体时间要等待游戏版号获批时间。2018年最受市场关注的《剑网3》手游确认推迟至2019年初，主要基于公司自身游戏发行的周期间隔以及对“绝地求生”等重度游戏的周期规避。同时基于《剑侠情缘》IP的衍生品类，如《剑网3.侠肝义胆沈剑心》片尾曲粉丝热度较高。  云业务：2018年上半年获得营收887.7百万元，较上年同期增长55%。第二季度获得营收为468.7百万元，较上年同期增长54%。营收增量主要来自于移动视频及互联网行业强劲的客户使用量推动。  办公软件服务及其他：2018年上半年自办公软件服务及其他确认营收为507.6百万元，较上年同期增长67%，第二季度确认营收为人民币295.2百万元，较上年同期增长68%。本业务增长主要来自于WPS Office个人版增值服务的快速增长，以及WPS Office企业用户收入的增长，其中基于个人版增值服务的会员收入增长较为突出。  投资建议：对于游戏业务，由于上半年的游戏收入贡献仍主要来自于存量游戏，即《剑网3》端游、《剑仙情缘1》手游（2016年5月上线）等，《霓裳羽衣》、《剑侠世界2》手游的收入贡献相对乏力，所以整体游戏收入仍主要体现在行业竞争加剧和视频流APP强势崛起的分流影响。对于预期上线的游戏竞品，在排除发布周期短期影响的前提下，我们认为未来公司整体业务仍存在增速持续改善的空间。对于云业务，由于视频流APP的强势崛起对视频云的营收贡献是相对积极的，并且随着短视频行业各头部企业的资本投注加码，未来需求仍存在持续向上的趋势，需要提示的风险在于这种基于补贴模式的行业增长很难长期持续。对于办公软件服务业务，我们认为随着后续原创模板内容的持续完善和公司在不同OS系统的适配完善，仍能保持较为乐观的营收增速。由于在前篇报告中考虑到游戏行业竞态向下产生的消极影响，以及基于视频流需求增长云业务出现的超预期增长，我们分别下调公司2018-2020年净利润至9.52、14.80、20.30亿元（人民币），应EPS为0.53、0.89、1.27元（人民币。同时基于前期利空的市场大幅调整，当前时点维持“买入”评级。  风险提示事件：1、游戏行业政策趋严，影响整体行业估值预期；2、游戏行业头部效应加剧，产品转型不达预期。3、云服务行业竞争加剧，运营成本快速上升，对云业务盈利性改善产生消极影响。 [Table_Industry] 证券研究报告/海外公司点评 2018年08月21日 金山软件（3888.HK）/软件 《剑网3》手游确认推迟发布，WPS业务增速超预期 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 海外公司点评 图表1：金山软件财务报表预测（人民币百万元） 来源：中泰证券研究所 利润表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2015A2016A2017A2018E2019E2020E2015A2016A2017A2018E2019E2020E营业总收入5683.998298.175475.336650.889367.4212561.26流动资产： 主营业务收入5676.118282.135181.297337.3010005.8013359.20 现金及现金等价物6629.285776.343036.493207.573258.605929.04 其他营业收入7.8816.04294.040.000.000.00 其他短期投资2027.164254.015557.505557.505557.505557.50营业总支出4894.587098.184461.296313.658548.1711227.88 应收款项合计1803.402896.181847.362623.253305.303701.93 营业成本1319.402662.372168.913668.655502.907679.60 应收账款及票据966.001774.161167.751658.212089.342340.06 营业开支3575.184435.812292.382645.003045.273548.28 其他应收款837.401122.03679.61965.051215.961361.87营业利润789.411199.991014.04337.23819.251333.37 存货5.3711.1010.3315.2320.4622.55 加：利息收入194.51173.72194.97187.73185.47189.39 其他流动资产176.84167.7593.4068.5055.7048.40 减：利息支出78.07115.00112.39101.82109.74107.98 流动资产合计10642.0513105.3810545.0714095.3015502.8618961.35 加：权益性投资损益-44.7315.72150.890.000.000.00非流动资产： 其他非经营性损益-84.84-1293.20-122.620.000.000.00 固定资产净值966.081097.771329.201462.121608.331769.17非经常项目前利润776.29-18.771124.89626.791114.461630.75 权益性投资324.30572.294055.534258.314471.224694.78 加：非经常项目损益-233.93-105.66-212.770.000.000.00 可供出售投资2226.301050.651269.221515.391278.421354.34除税前利润542.36-124.43912.11728.611224.191738.73 其他长期投资39.2771.0963.430.000.000.00 减：所得税200.66167.85133.83176.00231.46304.39 商誉及无形资产865.881250.4165.9365.9365.9365.93 少数股东损益-27.47-21.54-24.27-23.44-36.33-54.50 土地使用权272.39268.05289.56276.67278.09281.44持续经营净利润369.18-270.73802.55576.051029.071488.84 其他非流动资产148.62163.33144.45150.56155.70160.86 加：非持续经营净利润0.000.002399.29375.60450.72540.86 非流动资产合计4842.834473.587217.327728.977857.708326.52 其他特殊项 总资产15484.8817578.9517762.3921824.2823360.5527287.87净利润369.18-270.733201.84951.651479.792029.70流动负债： 减：优先股利及其他调整项 应付账款及票据185.42560.49179.30254.61320.80359.30归属母公司净利润396.65-249.193226.11975.091516.122084.20 应交税金252.88207.11125.47178.17224.49251.43 交易性金融负债121.08179.80179.80179.80现金流量表（人民币百万元） 短期借贷及长期借贷当期到期部分174.67438.131207.04990.67990.67990.672015A2016A2017A2018E2019E2020E 其他流动负债2091.552525.482221.222342.042576.242833.87 净利润369.18-270.733201.84951.651479.792029.70 流动负债合计2704.523731.223854.113945.284292.014615.07 加：折旧与摊销326.22450.750.00490.11546.02599.93非流动负债： 营运资本变动229.86-320.530.00240.00373.19511.88 长期借贷2710.223646.691275.822430.712430.712430.71 其他非现金调整510.071533.72-1311.45-295.00-242.62-183.78 其他非流动负债158.79199.3279.50145.87141.56122.31 经营活动产生的现金流量净额1435.331393.221890.391386.762156.382957.73 非流动负债合计2869.013846.011355.312576.582572.272553.02投资活动： 总负债5573.527577.235209.426521.866864.287168.09 出售固定资产收到的现金0.001.650.000.000.000.00股东权益： 减：资本性支出680.13682.750.