2022年半年报点评：22H1业绩暂承压，控本节流下有望改善

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 其他家居 2022年07月23日 江山欧派（603208）2022年半年报点评 强推 （维持） 22H1业绩暂承压，控本节流下有望改善 目标价：51元 当前价：40.72元 事项：  公司发布2022年半年报。2022H1实现营业收入12.70亿元，YOY-9.70%；实现归母净利润1.17亿元，YOY-34.29%；实现扣非归母净利润0.56亿元，YOY -62.51%；非经常性损益6075万，其中税前当期政府补助6918万。2022年单Q2实现营业收入7.80亿元，YOY-16.40%；实现归母净利润0.61亿元，YOY-57.61%；实现扣非归母净利润0.48亿元，YOY-60.43%。 评论：  大宗渠道同比下滑，经销渠道高速拓展。公司逐步推动全渠道覆盖，经销渠道占比略有提升（占营业收入比例相较Q1提升1.9%）。分渠道看，22H1经销商/大宗渠道分别实现营业收入3.54/8.08亿元，YOY+52.15%/-23.60%，大宗渠道整体明显受挫，其中工程直营和代理商渠道分别实现营业收入4.55/3.12亿元，YOY-40.42%/+34.13%；分产品看，22H1夹板模压门/实木复合门/柜类产品/其他产品分别实现营业收入7.66/2.53/0.66/0.77亿元，YOY-3.48%/-26.91%/-28.66%/+32.87%；单Q2各类别分别实现收入4.70/1.69/0.32/0.46亿元，YOY-14.21%/-24.51%/-48.38%/+75.32%。22H1公司积极扩展经销商及代理商渠道，上半年加盟经销商数量净增6650家至20119家（主要系公司取消经销商独家代理模式和原有标准门店要求，门店经销商和家装经销商均处于拓展阶段），工程代理商达370余家。在工程渠道客户结构方面，为控制风险公司将业务主要聚焦于万科、保利、华润等央企、国企和优质民企，同时加快拓展学校、医院等高质量渠道。  成本提升叠加费用投放上半年利润端承压，款清业务占比优化下现金流改善。2022H1公司整体毛利率同比下降1.62pcts至28.68%，主要系原材料价格上涨+毛利较高的直营工程渠道收入占比下滑所致；分渠道看，经销商/大宗渠道毛利率分别变动+1.84/-3.73pcts至19.82%/28.88%，大宗渠道中工程/代理商渠道毛利率分别为32.52%/25.37%，同比下降2.42/2.88pcts。费用端看，销售/管理/研发费用率分别同比+4.45/+0.34/+0.46pcts至13.35%/3.70%/3.76%；销售费用同比+35.4%主要系公司大力推动营销变革，广宣费、维护费增加所致。综上，2022H1扣非净利率同比下降6.19pcts至4.39%。现金流方面，上半年经营活动现金流额为-0.69亿元（去年同期为-4.83亿元），主要系销售结构优化、经销业务占比提升和上半年商票贴现计入筹资活动所致。  渠道结构持续优化，产能增长未来可期。公司经销渠道拓展稳步推进，工程渠道客户结构持续优化，但工程渠道承压叠加疫情扰动及原材料高位或略有影响下，我们预计22-24年归母净利润分别为3.21/4.22/5.14亿元（前值为4.72/5.88/6.97亿元），对应22/23/24年PE为17/13/11X，参考绝对估值法，给予目标价51元，维持“强推”评级。  风险提示：宏观经济超预期下行影响需求，下游客户商票兑付不及预期等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 3,157 3,481 4,252 5,082 同比增速(%) 4.8% 10.3% 22.1% 19.5% 归母净利润(百万) 257 321 422 514 同比增速(%) -39.7% 25.0% 31.5% 21.7% 每股盈利(元) 2.45 2.35 3.09 3.76 市盈率(倍) 17 17 13 11 市净率(倍) 2.3 2.7 2.3 2.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年7月22日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 13,658.52 已上市流通股(万股) 13,658.52 总市值(亿元) 55.62 流通市值(亿元) 55.62 资产负债率(%) 55.37 每股净资产(元) 18.32 12个月内最高/最低价 87.46/40.19 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《江山欧派（603208）2021年报和2022年一季报点评：渠道转型速度加快，22Q1盈利承压》 2022-05-05 《江山欧派（603208）2021年半年报点评：经销渠道加速拓展，工装客户结构优化》 2021-08-17 《江山欧派（603208）2020年报&2021年一季报点评：大宗业务表现亮眼，收入业绩符合预期》 2021-04-29 -48%-31%-14%3%21/0721/1021/1222/0222/0522/072021-07-22~2022-07-22江山欧派沪深300华创证券研究所 江山欧派（603208）2022年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 997 1,345 1,507 1,675 营业收入 3,157 3,481 4,252 5,082 应收票据 254 592 713 886 营业成本 2,239 2,491 2,966 3,544 应收账款 941 748 938 1,153 税金及附加 20 23 28 33 预付账款 21 43 47 50 销售费用 264 388 474 557 存货 476 598 692 782 管理费用 99 112 137 162 合同资产 52 28 43 64 研发费用 121 132 162 193 其他流动资产 310 312 384 465 财务费用 7 6 5 4 流动资产合计 2,999 3,638 4,281 5,011 信用减值损失 -130 -20 -20 -20 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -13 -10 -10 -10 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 1,021 1,031 1,041 1,049 投资收益 -27 0 0 0 在建工程 272 322 372 422 其他收益 48 80 48 48 无形资产 263 237 213 192 营业利润 285 379 499 608 其他非流动资产 122 122 122 122 营业外收入 3 3 3 2 非流动资产合计 1,678 1,712 1,748 1,785 营业外支出 2 2 2 2 资产合计 4,677 5,350 6,029 6,796 利润总额 286 380 500 608 短期借款 82 82 82 82 所得税 27 57 75 91 应付票据 725 939 1,102 1,318 净利润 259 323 425 517 应付账款 365 425 476 553 少数股东损益 2 2 3 3 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 257 321 422 514 合同负债 196 216 264 316 NOPLAT 265 328 429 520 其他应付款 272 272 272 272 EPS(摊薄)（元） 2.45 2.35 3.09 3.76 一年内到期的非流动负债 38 38 38 38 其他流动负债 206 334 427 514 主要财务比率 流动负债合计 1,884 2,306 2,661 3,093 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 81 81 81 81 成长能力 应付债券 549 549 549 549 营业收入增长率 4.8% 10.3% 22.1% 19.5% 其他非流动负债 257 257 257 257 EBIT增长率 -44.2% 31.9% 30.8% 21.2% 非流动负债合计 887 887 887 887 归母净利润增长率 -39.7% 25.0% 31.5% 21.7% 负债合计 2,771 3,193 3,548 3,980 获利能力 归属母公司所有者权益 1,842 2,091 2,412 2,743 毛利率 29.1% 28.4% 30.3% 30.3% 少数股东权益 64 66 69 73 净利率 8.2% 9.3% 10.0% 10.2% 所有者权益合计 1,906 2,157 2,481 2,816 ROE 13.5% 14.9% 17.0% 18.2% 负债和股东权益 4,677 5,350 6,029 6,796 ROIC 9.0% 10.6% 12.5% 13.7% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 59.2% 59.7% 58.8% 58.6% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 52.8% 46.7% 40.6% 35.8% 经营活动现金流 -18 450 327 420 流动比率 1.6 1.6 1.6 1.6 现金收益 360 445 545 634 速动比率 1.3 1.3 1.3 1.4 存货影响 -76 -122 -93 -90 营运能力 经营性应收影响 165 -156 -306 -380 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 经营性应付影响 108 275 214 293 应收账款周转天数 82 87 71 74 其他影响 -575 8 -31 -36 应付账款周转天数 51 57 55 52 投资活动现金流 -384 -150 -150 -150 存货周转天数 70 78 78 75 资本支出 -411 -150 -150 -150 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 2.45 2.35 3.09 3.76 其他长期资产变化 27 0 0 0 每股经营现金流 -0.13 3.29 2.39 3.08 融资活动现金流 773 48 -15 -102 每股净资产 13.49 15.31 17.66 20.08 借款增加 604 0 0 0 估值比率 股利及利息支付 -134 -158 -195 -215 P/E 17 17 13 11 股东融资 0 0 0 0 P/B 2 3 2 2 其他影响 303 206 180 113 EV/EBITDA 18 14 11 9 资料来源：公司公告，华创证券预测 江山欧派（603208）2022年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：刘佳昆 英国约克大学硕士，曾任职于兴业证券、天风证券。水晶球入围核心成员。2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘一怡 浙江大学硕士。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：毛宇翔 英国伦敦政治经济学院硕士。2022年加入华创证券研究所。 江山欧派（603208）2022年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文