2022年中报点评：二季度毛利率承压，期待下半年否极泰来

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年7月22日 公司研究 二季度毛利率承压，期待下半年否极泰来 ——维达国际（3331.HK）2022年中报点评 买入（维持） 事件： 7月21日公司发布2022年中报，2022年上半年公司实现营收/归母净利润分别为96.8/6.38亿港元，同比+6.6%/-34.1%，净利率6.6%，同比-4pcts；其中2Q实现营收/归母净利润为51.14/2.94亿港元，同比+10.8%/-29.0%，净利率5.7%，同比-3.2pcts。 点评： 专注高端化产品，电商增长驱动力较强：1H2022，分产品看，公司纸巾业务实现营收79.63亿港元，同比+6.1%，其中集团创新推出维达可水洗厨房纸、维达棉韧奢柔纸巾、得宝Lotion面纸、得宝Flash闪吸厨房纸等高端产品，广受市场好评；主打商用渠道的高端品牌多康，通过精准营销、聚焦高端商业场景，在全国各地新增超200个地标级使用场所。个人护理业务实现营收17.17亿港元，同比+9.0%，因国内部分占公司个护营收的比重仍较低，故而内销的快速增长尚未能拉动公司个护业务整体的增速。分渠道看，GT/商用/KA/电商的营收分别同比+2.6%/-3.1%/+2.1%/+15%；占比分别为26%/10%/23%/ 41%，同比分别-1/-1/-1/+3pcts，电商对整体营收的驱动力进一步强化。2Q2022，纸巾业务实现营收42.92亿港元，同比+11.7%；个人护理业务实现营收8.22亿港元，同比+6.6%。 原材料、运输成本上涨，盈利能力持续承压：1H2022，公司的毛利率为32.0%，同比-8.7pcts，2022年上半年国内阔叶浆现货均价为6002元/吨，去年同期为5246元/吨，木浆成本上涨对盈利能力构成压制。分产品看，纸巾业务毛利率为31.6%，同比-6.2pcts；个人护理业务毛利率为34.1%，同比-1.2pcts。2Q2022，公司综合毛利率为31.1%，同比-4.8pcts，环比-2.1pcts，2Q2022国内阔叶浆现货均价为6394元/吨，1Q2022为5597元/吨，木浆成本环比上行令毛利率环比走低。1H2022，公司销售费用率为19.6%，同比+0.2pcts，我们认为销售费用的持续上涨源自市场竞争加剧以及新渠道、新平台和高端品类的拓展。 浆价见顶，产品高端化、个护从量变到质变：我们认为浆价已经行至高位，未来价格易跌难涨，经营层面风险已经得到较大程度的释放。从企业发展层面看，维达国际无论外部环境的如何变迁，公司始终坚持高端主义，不断研发新品，优化高端组合，从而提升高端品类对收入的贡献度，与此同时，随着国内个护营收的日积月累，我们预计2023年国内部分对公司整体个护业务的拉动作用将开始显现，这将有助于提升公司整体的业绩成长性。 下半年盈利有望见拐点，维持“买入”评级：考虑到公司面临销售费用持续上涨压力，我们将EPS分别下调至1.10/1.47/1.63港币，较前次预测分别下调5.2%/5.1%/7.4%，当前股价对应PE分别为19/14/13倍。鉴于浆价已见顶，下半年公司有望出现盈利拐点，目前估值较为便宜，我们中长期继续坚定看好维达国际，维持“买入”评级。 风险提示：木浆、煤炭价格涨幅超预期，疫情反复，国内渠道开拓不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万港元） 16,512 18,676 20,182 22,538 24,994 营业收入增长率 2.72% 13.11% 8.06% 11.67% 10.90% 归母净利润（百万港元） 1,874 1,638 1,326 1,775 1,965 归母净利润增长率 64.66% -12.59% -19.09% 33.89% 10.70% EPS（港元） 1.56 1.36 1.10 1.47 1.63 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.06% 12.58% 9.24% 11.01% 10.86% P/E 13 15 19 14 13 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-7-21 当前价：20.30港元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 12.03 总市值(亿港元)： 244.26 一年最低/最高(港元)： 16.14/24.19 近3月换手率： 16.23% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 11.84 14.60 27.36 绝对 10.43 18.35 4.09 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 维达国际（3331.HK） 财务报表与盈利预测 现金流量表（百万港元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 2004 2646 2278 3710 3911 净利润 1638 1638 1326 1775 1965 折旧摊销 1126 1222 1324 1358 1388 少数股东权益 0 0 0 0 0 营运资金变动及其他 -996 -215 -372 578 558 投资活动现金流 -1725 -1759 -1656 -1656 -1656 资本支出 -1787 -1800 -1700 -1700 -1700 其他投资 61 41 44 44 44 筹资活动现金流 -31 -638 8653 1896 -2305 借款增加 1161 -879 9460 2688 -1482 普通股增加 53 23 0 0 0 已付股利 -372 -564 -407 -592 -623 其他 -874 782 -400 -200 -200 现金净增加额 289 276 9275 3950 -50 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 资产负债表（百万港元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 8371 8360 18888 23424 24143 现金 749 1025 10300 14250 14200 应收账款 2848 2908 3203 3577 3967 存货 4774 4427 5385 5597 5976 其他 0 0 0 0 非流动资产 14751 15821 16197 16539 16851 固定资产 10117 11226 11528 11800 12045 无形资产 2495 2425 2498 2568 2635 租金按金 0 0 0 0 0 使用权资产 0 0 0 0 0 其他 2138 2170 2170 2170 2170 资产总计 23122 24181 35085 39963 40993 流动负债 7835 6598 16576 19880 19146 短期借款 1745 867 10326 13014 11532 应付账款 2972 2674 3182 3440 3814 其他 3118 3057 3068 3426 3799 非流动负债 3619 4564 4164 3964 3764 长期借款 2986 3929 3529 3329 3129 租赁负债 0 0 0 0 0 其他 633 635 635 635 635 负债合计 11454 11162 20741 23844 22910 少数股东权益 0 0 0 0 0 股本 120 120 120 120 120 留存收益和资本公积 11547 12899 14224 15999 17963 归属母公司股东权益 11667 13019 14344 16119 18083 负债和股东权益 23122 24181 35085 39963 40993 利润表（百万港元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 16512 18676 20182 22538 24994 营业成本 10289 12079 13462 14551 16134 销售费用 2961 3672 3915 4462 4999 管理费用 952 958 1009 1149 1275 财务费用 145 113 407 592 623 营业利润 2340 1999 1803 2382 2593 利润总额 2326 1950 1578 2113 2339 所得税 452 311 252 338 374 净利润 1874 1638 1326 1775 1965 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 1874 1638 1326 1775 1965 EBITDA 3465 3222 3127 3739 3982 EPS（港元） 1.56 1.36 1.10 1.47 1.63 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 成长能力 营业收入 2.7% 13.1% 8.1% 11.7% 10.9% 营业利润 47.7% -14.5% -9.8% 32.1% 8.9% 归属母公司净利润 64.7% -12.6% -19.1% 33.9% 10.7% 获利能力 毛利率 37.7% 35.3% 33.3% 35.4% 35.4% 净利率 11.4% 8.8% 6.6% 7.9% 7.9% ROE 16.1% 12.6% 9.2% 11.0% 10.9% ROIC 13.2% 11.0% 9.7% 12.5% 13.4% 偿债能力 资产负债率 49.5% 46.2% 59.1% 59.7% 55.9% 净负债比率 98.2% 85.7% 144.6% 147.9% 126.7% 流动比率 106.8% 126.7% 113.9% 117.8% 126.1% 速动比率 45.9% 59.6% 81.5% 89.7% 94.9% 营运能力 总资产周转率 0.7 0.8 0.6 0.6 0.6 应收账款周转率 5.8 6.4 6.3 6.3 6.3 应付账款周转率 3.5 4.5 4.2 4.2 4.2 每股指标 （港元） 每股收益 1.56 1.36 1.10 1.47 1.63 每股经营现金 1.67 2.20 1.89 3.08 3.25 每股净资产 9.70 10.82 11.92 13.40 15.03 估值比率 P/E 13 15 19 14 13 P/B 1.09 1.04 0.72 0.63 0.61 EV/EBITDA 7.24 7.79 8.02 6.71 6.30 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的