敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月31日 公司研究 2B收入增长突出、2C承压，期待下半年业绩改善 ——开润股份（300577.SZ）2022年中报点评 增持（下调） 当前价：13.70元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 2.40 总市值(亿元)： 32.85 一年最低/最高(元)： 12.66/24.80 近3月换手率： 89.87% 股价相对走势 -23%-7%9%25%41%08/2112/2103/2206/22开润股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -0.55 -14.04 -12.44 绝对 -3.25 -13.90 -27.18 资料来源：Wind 相关研报 21年稳步恢复，重点拓展2B业务——开润股份（300577.SZ）2021年年报及2022年一季报点评（2022-04-27） 上半年收入、归母净利润分别同比+33%、-49% 2022年上半年公司实现营业收入13.19亿元、同比增长33.26%，归母净利润4967万元、同比下滑48.83%，扣非净利润1875万元、同比下滑77.76%，EPS为0.21元。 上半年收入同比实现较快增长主要系在外需释放背景下2B业务订单放量贡献；归母净利润同比下滑主要系2B及2C业务毛利率下降，以及上海嘉乐上半年亏损约2712万元、权益法核算下确认投资损失975万元（去年同期投资损失为25万元）。分季度来看，22Q1、Q2单季度营业收入分别同比+35.56%、+31.34%，归母净利润分别同比+2.78%、-93.90%。 2B/2C业务收入同比+67%/-28%，国外增长突出、收入同比+64% 分业务来看：上半年代工制造2B业务、品牌经营2C业务收入占总收入的的比重分别为81%、18%，收入分别同比+66.80%、-28.17%，其中2C业务下滑主要为国内疫情影响下出行需求不振所致。 分品类来看：上半年旅行箱、包袋、其他产品收入分别占总收入的16%、69%、15%，收入分别同比+47.43%、+30.59%、+31.79%。 分地区来看：上半年国内、国外收入各占20%、80%，收入分别同比-22.91%、+64.40%。国内收入下滑主要系上半年疫情影响终端消费需求、2C业务承压所致；国外收入同比大幅增长主要系在外需释放的背景下，2B业务订单快速放量贡献。 产能方面：上半年公司总产能为1915万件、同比增长38.79%，总产能利用率为92.00%、同比提升3.55PCT，其中国内、国外产能占比分别为34%、66%（主要为印度、印尼），产能利用率分别为96%、90%、分别同比+0.4、+6PCT。目前公司在建产能为滁州米润优质出行软包制造、印尼箱包生产基地及产业园项目。 毛利率和费用率双降，存货周转加快，经营活动现金流为净流出 毛利率：上半年公司毛利率同比下降5.25PCT至23.20%，其中2B业务、2C业务毛利率各为23.60%、22.32%，同比-4.26、-6.37PCT，2B业务毛利率下降主要系原材料涨价、物流成本增加影响；2C业务毛利率下降主要系上半年整合销售渠道，清理部分库存所致。分品类来看，旅行箱、包袋、其他产品毛利率分别为22.70%（同比+0.39PCT）、25.18%（-2.74PCT）、14.55%（-22.44PCT）。分季度来看，22Q1、Q2单季度毛利率分别同比-1.98、-8.04PCT。 费用率：上半年公司期间费用率同比下降4.41PCT 至19.38%、主要得益于疫情背景下公司积极推进降本增效措施贡献，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为8.14%（同比-3.40PCT）、8.60%（+1.10PCT）、2.18%（-1.34PCT）、0.47%（-0.78PCT）。管理费用率同比提升主要系管理人员人力成本增加；财务费用率同比下降主要系汇兑收益增加。 其他指标方面：1）存货22年6月末较年初增加19.98%至6.39亿元、同比增加33.42%，存货周转天数为104天、同比减少6天；2）应收账款22年6月末较年初增加22.26%至5.84亿元、同比增加59.39%，应收账款周转天数为72天、同比增加4天；3）经营净现金流上半年为-2793万元、净流出幅度同比收窄61.60%。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 开润股份（300577.SZ） 盈利预测与投资建议：上半年公司收入同比实现较快增长，但业绩端受毛利率下降以及上海嘉乐亏损等影响有所承压。其中2C业务受疫情影响收入同比下滑，但公司严格控制费用投入，通过一系列降本增效措施的落地，努力降低疫情影响，后续期待减亏；2B业务随着海外疫情管控措施放宽、外需得到释放，公司受益于全球化布局和优质客户资源优势，上半年订单得以大幅增长，下半年虽有外需不确定性，但公司上半年新拓PUMA、HOMEDEPOT、北面等客户，客户结构继续优化、注入新增长动力，盈利端期待成本和物流等因素影响减弱、有所改善。考虑到国内疫情和国外需求仍存不确定性，我们下调公司22~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调45%/20%/13%），按最新股本计算，预计22~24年EPS分别0.50、0.86、1.14元，22、23年PE分别为27倍、16倍，下调至“增持”评级。 风险提示：国内外需求疲软，或疫情影响公司生产开工；原材料价格上涨；品类和客户拓展不及预期；并购整合不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,944 2,289 2,618 3,018 3,474 营业收入增长率 -27.87% 17.76% 14.38% 15.27% 15.11% 净利润（百万元） 78 180 120 205 274 净利润增长率 -65.51% 131.03% -33.23% 70.69% 33.39% EPS（元） 0.33 0.75 0.50 0.86 1.14 ROE（归属母公司)（摊薄） 4.93% 10.68% 6.74% 10.41% 12.34% P/E 42 18 27 16 12 P/B 2.1 1.9 1.8 1.7 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-30 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 开润股份（300577.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,944 2,289 2,618 3,018 3,474 营业成本 1,390 1,681 1,997 2,268 2,546 折旧和摊销 27 39 44 48 54 税金及附加 9 9 10 11 13 销售费用 216 269 241 277 319 管理费用 165 170 204 234 261 研发费用 73 63 68 81 96 财务费用 25 31 26 29 32 投资收益 15 33 -30 20 30 营业利润 85 195 132 235 306 利润总额 84 195 128 223 301 所得税 17 22 14 25 34 净利润 66 173 113 198 267 少数股东损益 -11 -7 -7 -7 -7 归属母公司净利润 78 180 120 205 274 EPS(元) 0.33 0.75 0.50 0.86 1.14 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 134 47 262 347 414 净利润 78 180 120 205 274 折旧摊销 27 39 44 48 54 净营运资金增加 -173 307 52 101 174 其他 203 -479 46 -7 -88 投资活动产生现金流 -628 -436 -85 -42 -12 净资本支出 -158 -165 -70 -70 -50 长期投资变化 427 678 0 0 0 其他资产变化 -897 -949 -15 28 38 融资活动现金流 1,180 157 -109 -105 -129 股本变化 23 0 0 0 0 债务净变化 551 279 -61 -63 -73 无息负债变化 -224 106 204 182 198 净现金流 681 -232 69 200 273 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 3,032 3,513 3,745 4,045 4,410 货币资金 1,053 848 916 1,117 1,390 交易性金融资产 76 40 40 40 40 应收账款 383 477 541 561 614 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 26 24 29 33 27 存货 389 533 592 624 647 其他流动资产 44 97 113 133 156 流动资产合计 2,002 2,053 2,259 2,538 2,907 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 427 678 678 678 678 固定资产 223 222 241 259 264 在建工程 36 152 157 160 150 无形资产 96 95 93 91 89 商誉 85 81 81 81 81 其他非流动资产 49 70 70 70 70 非流动资产合计 1,031 1,460 1,486 1,507 1,503 总负债 1,397 1,781 1,924 2,042 2,168 短期借款 496 530 514 451 378 应付账款 432 477 579 726 866 应付票据 79 128 180 204 229 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 4 2 2 2 2 流动负债合计 1,170 1,359 1,499 1,614 1,736 长期借款 1 191 191 191 191 应付债券 162 174 174 174 174 其他非流动负债 35 38 41 44 47 非流动负债合计 226 422 425 428 432 股东权益 1,636 1,731 1,821 2,003 2,242 股本 240 240 240 240 240 公积金 772 753 765 785 813 未分配利润 552 707 792 960 1,179 归属母公司权益 1,581 1,687 1,783 1,973 2,219 少数股东权益 55 45 38 31 24 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 28.48% 26.58% 23.73% 24.84% 26.73% EBITDA率 8.69% 10.59% 9.62% 10.17% 10.60% EBIT率 6.69% 8.68% 7.92% 8.57% 9.04% 税前净利润率 4.30% 8.50% 4.88% 7.40% 8.66% 归母净利润率 4.01% 7.87% 4.59% 6.80% 7.88% ROA 2.19% 4.91% 3.02% 4.90% 6.05% ROE（摊薄） 4.93% 10.68% 6.74% 10.41% 12.34% 经营性ROIC 7.76% 9.87% 9.89% 11.59% 12.99% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 46.06% 50.71% 51.38% 50.4