2022年中报点评：2B收入大增，多因素拖累净利承压

证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 开润股份（300577） 2022年中报点评：2B收入大增，多因素拖累净利承压 2022年08月29日 证券分析师 李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 研究助理 赵艺原 执业证书：S0600120100009 zhaoyy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 13.76 一年最低/最高价 12.74/24.95 市净率(倍) 1.98 流通A股市值(百万元) 1,779.72 总市值(百万元) 3,299.51 基础数据 每股净资产(元,LF) 6.95 资产负债率(%,LF) 52.37 总股本(百万股) 239.79 流通A股(百万股) 129.34 相关研究 《开润股份(300577)：2B韧性凸显、增长可期，2C仍待恢复》 2022-04-28 增持（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2,289 2,390 2,805 3,292 同比 18% 4% 17% 17% 归属母公司净利润（百万元） 180 116 201 250 同比 131% -36% 73% 24% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.75 0.48 0.84 1.04 P/E（现价&最新股本摊薄） 18.32 28.42 16.41 13.21 [Table_Summary] 投资要点  公司公布2022年中报：22H1营收13.19亿元/yoy+33.26%、归母净利4967万元/yoy-48.83%、扣非归母净利1875万元/yoy-77.76%。单季度看，22Q1/Q2营收分别为6.12/7.07亿元、分别同比+35.56%/+31.34%，归母净利润分别为4651/316万元、分别同比+2.78%/-93.91%。收入端保持较快增长，但扣非归母净利出现较大幅度下滑，主要受到以下因素拖累：1）2C业务在主动缩减业务叠加疫情影响下亏损约4000万元；2）上海嘉乐上半年以联营企业形式、权益法核算（持股比例35.94%）影响公司业绩，上半年嘉乐亏损约2712万元（团队更换+疫情影响停工）、拖累公司业绩975万元；3）2B业务受原材料价格上涨、价格传导有时滞影响毛利率同比-4.3pct至23.6%；4）主业外的理财亏损、存货跌价、坏账损失等拖累约2000万元。受益于非经常性损益（主要为政府补助）贡献3092万元收益、归母净利润降幅收窄。  2B业务：收入端高增长，盈利端短期承压、下半年有望改善。1）收入方面，22上半年2B业务收入10.68亿元/yoy+66.8%/占比81%。与耐克、迪卡侬、VF 集团等合作关系继续深化，并新拓展成为Puma、Home depot、The North Face等品牌的供应商。2）产能方面，继续推进滁州、印尼产能扩建，22H1滁州/海外产能占比从21年底40%/60%变化至34%/66%。印尼扩产进度受订单影响有所放缓，预计新增120条生产线投产时间从原定22年底推迟至23年3-6月。3）盈利方面，22H1毛利率同比-4.26pct至23.6%，主因：①原材料价格提升、而产品提价存在时滞；②毛利率较低的迪卡侬占比提升；③承接上海嘉乐服装订单、毛利率较低；④上半年新增产能生产效率处爬坡过程。除毛利率下滑外，上海嘉乐目前仍处亏损状态、对业绩拖累体现为投资亏损。4）展望：箱包方面，下半年虽有客户砍单影响，但结合新客户订单增长弥补，全年收入增速有望保持20%左右；随原材料涨价影响逐步消除、VF等高毛利新客户占比提升，毛利率有望回升。服装方面（即嘉乐），新客户拓展有序进行中，下半年亏损有望收窄。  2C业务：业务规模如期收缩，Q3有望迎来盈利拐点。1）收入端：22上半年2C业务收入2.38亿元/yoy-28.17%/占比18%，公司按计划对2C业务销售渠道和产品进行优化，Q2公司集中关停了2C亏损业务，上半年收入收缩至占比20%以下水平。2）盈利端：22H1毛利率同比-6.37pct至22.32%，主因通过分销渠道清理海外业务货品。结合疫情较严重环境下严格控制费用投入，上半年合计亏损约4000万元（21H1约亏损3900万元）。3）展望：公司预计随业务清理逐步见效、到三季度2C有望实现盈利、Q4盈利扩大，亏损较21年明显收窄。  毛利率/期间费用率均下滑，非主业项目拖累净利。1）毛利率：22Q1同比-5.25pct至23.2%，主因2B及2C业务毛利率均呈现不同程度下滑。2）期间费用率：22H1期间费用率同比-4.4pct至19.38%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-3.4/+1.1/-1.3/-0.8pct至8.14%/8.6%/2.18%/0.47%，销售费用率下滑主因缩减市场营销及物流仓储费用，财务费用率下降主因人民币贬值带来的汇兑收益。3）非主业项目：投资收益-1769万元（主要来自上海嘉乐及理财产品、同期+1604万元）、公允价值变动-253万元（主要来自交易性金融负债、同期+2086万元）、信用减值损失-443万元（主要来自坏账损失、同期+446万元）、资产减值损失-531万元（主要来自存货跌价、同期-362万元）；以上合计-2995万元/占22H1营收的-2.3%、同期+3773万元/占21H1营收的3.8%。4）归母净利率：综合上述影响及非经常性损益3092万元（主要为政府补助）正贡献，22H1归母净利率同比-6pct至3.77%，下半年在2C业务及嘉乐亏损好转情况下，净利率水平有望回升。  盈利预测与投资评级：公司为国内箱包龙头，22上半年2B业务客户+产能+品类拓展共同推进下、收入保持较快增长，2C收入占比收缩至18%。净利端受2B盈利能力下滑、2C&上海嘉乐亏损、非主业理财投资/资产减值等拖累下滑较多，下半年2C有望实现盈利、上海嘉乐亏损收窄、净利润率水平有望回升。综合考虑疫情影响，我们将22-24年归母净利分别从2.05/2.51/3.08亿元下调至1.16/2.01/2.50亿元，EPS分别为0.48/0.84/1.04元/股，对应PE 28/16/13X，维持“增持”评级。  风险提示：疫情恶化、经济疲软、费用控制不及预期。 -23%-17%-11%-5%1%7%13%19%25%31%37%2021/8/302021/12/292022/4/292022/8/28开润股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 4 表1：22H1开润股份收入、毛利率分业务及分地区情况 22H1收入 （百万元） 收入YOY 占总营收 比重 毛利率 毛利率YOY （+/-） 营业收入 1,318.87 33.3% 100.0% 23.20% -5.25pct 分业务 代工制造业务（2B） 1,068.29 66.8% 81.0% 23.60% -4.26pct 品牌经营业务（2C） 238.36 -28.2% 18.1% 22.32% -6.37pct 分地区 国内 270.05 -22.9% 20.5% 22.08% -0.85pct 国外 1,048.82 64.0% 79.5% 23.48% -7.99pct 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表2：开润股份22H1主业外利润影响项目汇总（单位：万元） 22H1 21H1 变动金额 非主营业务项目（列示变动较大的项目） 投资收益 -1,768.74 1,603.57 -3,372.31 公允价值变动损益 -253.15 2,085.55 -2,338.70 资产减值 -530.51 -361.77 -168.74 信用减值 -442.98 445.74 -888.73 合计 -2,995.39 3,773.10 -6,768.48 非经常性损益 非流动资产处置损益 -20.27 -242.93 222.66 政府补助 4,072.42 1,918.23 2,154.19 交易性金融资产投资收益 -312.97 98.64 -411.62 其他非经常性损益 -71.12 -145.26 74.15 所得税影响额 -555.23 -260.24 -294.99 少数股东权益影响额（税后） -20.60 -89.48 68.88 合计 3,092.24 1,278.96 1,813.28 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 3 / 4 开润股份三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 2,053 2,279 2,460 2,723 营业总收入 2,289 2,390 2,805 3,292 货币资金及交易性金融资产 888 1,122 1,163 1,214 营业成本(含金融类) 1,681 1,809 2,069 2,425 经营性应收款项 504 523 618 725 税金及附加 9 10 11 13 存货 533 512 562 659 销售费用 269 196 230 270 合同资产 7 12 14 16 管理费用 170 203 238 280 其他流动资产 121 110 104 108 研发费用 63 48 56 66 非流动资产 1,460 1,607 1,750 1,887 财务费用 31 42 44 44 长期股权投资 678 688 698 708 加:其他收益 90 72 84 99 固定资产及使用权资产 242 326 406 480 投资净收益 33 -12 -14 -16 在建工程 152 152 152 152 公允价值变动 24 -2 -2 0 无形资产 95 140 185 230 减值损失 -17 -12 -5 -5 商誉 81 81 81 81 资产处置收益 -3 0 0 0 长期待摊费用 6 4 2 0 营业利润 195 128 220 272 其他非流动资产 206 216 226 236 营业外净收支 0 -2 -2 -2 资产总计 3,513 3,887 4,210 4,609 利润总额 195 126 218 270 流动负债 1,359 1,411 1,532 1,697 减:所得税 22 15 26 32 短期借款及一年内到期的非流动负债 575 575 575 575 净利润 173 111 191 238 经营性应付款项 606 595 680 797 减:少数股东损益 -7 -6 -10 -12 合同负债 18 54 62 73 归属母公司净利润 180 116 201 250 其他流动负债 161 187 215 252 非流动负债 422 633 644 641 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.75 0.48 0.84 1.04 长期借款 191 391 391 391 应付债券 174 178 182 186 EBIT 175 124 200 239 租赁负债 5 12 19 12 EBITDA 235 185 266 310 其他非流动负债 53 53 53 53 负债合计 1,781 2,045 2,176 2,338 毛利率(%) 26.58 24.29 26.24 26.35 归属母公司股东权益 1,687 1,803 2,004 2,254 归母净利率(%) 7.87 4.86 7.17 7.59 少