2022年中报点评：线上拉动收入保持增长，疫情扰动下净利承压

证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 水星家纺（603365） 2022年中报点评：线上拉动收入保持增长，疫情扰动下净利承压 2022年08月29日 证券分析师 李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 研究助理 赵艺原 执业证书：S0600120100009 zhaoyy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 13.30 一年最低/最高价 13.05/18.26 市净率(倍) 1.36 流通A股市值(百万元) 3,546.71 总市值(百万元) 3,546.71 基础数据 每股净资产(元,LF) 9.79 资产负债率(%,LF) 25.30 总股本(百万股) 266.67 流通A股(百万股) 266.67 相关研究 《水星家纺(603365)：2021年报&2022一季报点评：21年业绩超预期，22Q1保持增长》 2022-04-26 《水星家纺(603365)：家纺龙头线上优势凸显，大单品战略显效》 2022-02-26 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 3,799 4,053 4,665 5,360 同比 25% 7% 15% 15% 归属母公司净利润（百万元） 386 329 411 485 同比 41% -15% 25% 18% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.45 1.23 1.54 1.82 P/E（现价&最新股本摊薄） 9.19 10.79 8.63 7.31 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司公布2022年中报：22H1营收16.42亿元/yoy+1.43%、归母净利1.07亿元/yoy-34.90%、扣非归母净利0.81亿元/-47.09%。净利端出现回落主因疫情影响下22H1毛利率同比-1.34pct、期间费用率同比+3.67pct，扣非后净利回落幅度较大主因增加政府补助0.26亿元。分季度看，Q1/Q2营收分别同比+12.32%/-7.25%、归母净利分别同比+7.36%/-73.95%，Q2业绩下滑幅度较大，主因公司主要经营区域位于上海，疫情对线下经营和物流冲击较严重。 ◼ 线上持续增长，线下受疫情影响较大。22H1线上/线下收入分别为9.13/7.29亿元，同比分别+13.3%/-10.3%、占比分别为55.6%/44.4%，线上表现较好、保持增长态势，线下受疫情影响较大、收入同比回落。1）线上：市占率进一步提升，与IP合作推动品牌年轻化升级。公司持续以天猫、京东及唯品会为核心增长点，同时发展抖音快手等直播平台，其中天猫/京东/唯品会/抖音+快手收入同比分别持平/20%+/20%+/50%+、占比为40%+/30%/7%+/12%。与RIO微醺、喵铃铛进行跨界IP合作，并分别在抖音超品日、快手平台成功出圈，推动品牌年轻化升级，公司线上市占率进一步提升。2）线下：打造爆款单品，加大新零售模式转型探索。22Q1推出爆款蚕丝被，上半年单品销量超9万条、销售额破亿，8月新品黄金搭档被上市后预定量超4万条，引流效果显著。公司加大直营渠道新零售模式转型探索，并大力支持经销商运用云店小程序、直播及私域流量增加门店获客率。 ◼ 毛利率下滑、期间费用率增加，存货周转小幅增加。1）毛利率：22H1毛利率同比下滑1.34pct至37.10%，Q1/Q2分别同比+0.95/-3.34pct，Q2毛利率下滑主因公司加大对线下经销门店补贴力度、调整夏令产品价格以及疫情期间运输费用增加所致。分渠道看，线上毛利率约提升2-3pct、受疫情影响线下毛利率回落。2）费用率：期间费用率同比增加3.67pct至30.07%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.10/+0.32/+0.18/+0.08pct至23.57%/4.74%/2.03%/-0.27%，销售费用率提升主因宣传费用及人员薪酬增加所致，管理费用率提升主要系人员薪酬福利支出增加。3）净利率：非经营性损益（主要为政府补助）增加0.26亿元，但在毛利率及期间费用率作用下，22H1净利率同比-3.63pct至6.51%。22Q1和Q2分别为10.5%和2.7%、同比下滑0.5和6.8pct。4）存货：截至22H1存货10.26亿元/yoy+3.13%，存货周转天数170天、较21H1增加14天，主因物流受到疫情影响导致货品无法按时交付终端。5）现金流：22H1经营活动现金流净额-1.43元，主要系疫情影响；截至22H1货币资金6.23亿元。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司为国内家纺龙头，着眼长期可持续发展，品牌影响力不断提升，在产品、渠道、数字化等领域持续优化。22上半年疫情下线下受到较大影响、但较高的线上占比促收入仍保持正增长，打折促销以及费用投放较多、使得Q2盈利能力受损较多。6月疫情缓解后，公司迅速回归正常生产经营状态，随着下半年进入秋冬家纺销售旺季，8月终端销售明显回暖转正，在疫情形势稳定情况下成本管控效果将逐渐体现、毛利率有望回升、业绩有望迎来恢复。考虑上半年疫情影响，我们将22-24年归母净利润分别从4.30/4.97/5.70亿元下调至3.29/4.11/4.85亿元， EPS分别为1.23/1.54/1.82元/股，对应PE分别为11/9/7X，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：疫情恶化、经济疲软、门店扩张不及预期等。 -21%-17%-13%-9%-5%-1%3%7%11%15%2021/8/302021/12/292022/4/292022/8/28水星家纺沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 4 表1：22H1水星家纺收入/毛利率分渠道拆分情况 22H1收入 （百万元） 收入YOY 占总营收 比重 毛利率 毛利率YOY （+/-） 主营业务收入 1642.00 1.4% 100.0% 37.10% -1.34pct 分渠道 线上 913.00 13.3% 55.6% / 提升2-3pct 线下 729.00 -10.3% 44.4% / 同比下滑 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司点评报告 水星家纺三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 2,719 2,958 3,269 3,648 营业总收入 3,799 4,053 4,665 5,360 货币资金及交易性金融资产 1,371 1,424 1,539 1,688 营业成本(含金融类) 2,357 2,547 2,901 3,328 经营性应收款项 248 345 392 444 税金及附加 18 18 21 24 存货 931 1,040 1,186 1,363 销售费用 754 883 998 1,128 合同资产 0 0 0 0 管理费用 152 162 196 230 其他流动资产 169 149 151 154 研发费用 65 69 79 91 非流动资产 756 736 712 683 财务费用 -11 -18 -18 -20 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 4 4 7 8 固定资产及使用权资产 543 525 504 480 投资净收益 1 0 0 0 在建工程 4 4 4 4 公允价值变动 6 0 0 0 无形资产 125 124 121 116 减值损失 -18 -7 -6 -5 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 28 28 28 28 营业利润 457 388 490 581 其他非流动资产 56 56 56 56 营业外净收支 19 18 18 18 资产总计 3,474 3,694 3,980 4,331 利润总额 476 406 508 599 流动负债 724 815 920 1,046 减:所得税 90 77 96 114 短期借款及一年内到期的非流动负债 34 34 34 34 净利润 386 329 411 485 经营性应付款项 293 459 523 601 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 48 25 29 33 归属母公司净利润 386 329 411 485 其他流动负债 350 296 334 378 非流动负债 113 113 113 113 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.45 1.23 1.54 1.82 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 440 373 470 558 租赁负债 81 81 81 81 EBITDA 549 449 550 642 其他非流动负债 32 32 32 32 负债合计 837 928 1,034 1,160 毛利率(%) 37.95 37.15 37.83 37.91 归属母公司股东权益 2,637 2,766 2,947 3,172 归母净利率(%) 10.16 8.11 8.81 9.05 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计 2,637 2,766 2,947 3,172 收入增长率(%) 25.19 6.67 15.12 14.89 负债和股东权益 3,474 3,694 3,980 4,331 归母净利润增长率(%) 40.55 -14.85 25.14 17.98 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 464 292 383 446 每股净资产(元) 9.89 10.37 11.05 11.89 投资活动现金流 -155 -38 -38 -38 最新发行在外股份（百万股） 267 267 267 267 筹资活动现金流 -153 -200 -230 -260 ROIC(%) 13.95 10.73 12.82 14.23 现金净增加额 156 54 115 148 ROE-摊薄(%) 14.63 11.88 13.95 15.29 折旧和摊销 110 76 80 84 资产负债率(%) 24.10 25.13 25.97 26.77 资本开支 -62 -38 -38 -38 P/E（现价&最新股本摊薄） 9.19 10.79 8.63 7.31 营运资本变动 -38 -69 -132 -152 P/B（现价） 1.34 1.28 1.20 1.12 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、