请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1xxbmnxxbmn龙头决战高端，聚势而强[Table_CoverStock]—华润啤酒（0291.HK）公司深度报告[Table_ReportTime]2022年7月21日[Table_CoverAuthor]马铮食品饮料首席分析师S1500520110001mazheng@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com2证券研究报告公司研究[Table_ReportType]深度报告[Table_StockAndRank]华润啤酒（0291.HK）投资评级买入上次评级[Table_Chart]资料来源：Wind，信达证券研发中心[Table_BaseData]公司主要数据收盘价（港币）63.8552周内股价波动区间（港币)38.40-70.65最近一月涨跌幅(％)5.90总股本（亿股)32.44流通股比例（％）100%总市值（港币亿元）1683.73资料来源：万得，信达证券研发中心信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031[Table_Title]龙头决战高端，聚势而强[Table_ReportDate]2022年7月21日本期内容提要:[Table_Summary]投资建议：华润啤酒决战高端，聚势而强。市场对润啤高端化转型的能力有一定的分歧，担忧品牌力不够、渠道模式不适配、与喜力的协同效应。针对市场的三大分歧点，我们认为随着润啤2022年进入第二个三年“决战高端、质量发展”的最后一年，产品重塑+品牌重塑+渠道重塑将继续提升其高端酒运作能力，确保产品结构升级顺利进行。我们预计2022-2024年营收CAGR为7.7%,归母净利润CAGR为22.5%，EPS分别为1.26、1.55、1.89元，对应2022年7月19日收盘价（54.27元/股、63.85港币/股）市盈率35、28、23倍，首次覆盖给予“买入”评级。战略高度看，润啤2022年进入“决战高端、质量发展”的关键一年。在2020-2022年“决战高端、质量发展”的三年规划下，2022年润啤将继续渗透高端市场、重塑雪花品牌形象、补齐竞争短板、提升运营效率。从人的角度看，润啤背靠实力雄厚的华润集团，管理层具有长期稳定的特点，且从2017年-至今关厂、2018年联姻喜力等重大举措中可以看出管理层战略眼光、改革决心、执行力皆突出，我们看好公司战略落地实施的成效。8-12元价格带快速扩容，润啤对产品、品牌、渠道的重塑有望在中高端酒市场攫取更多的市场份额，毛销差提升贡献业绩。1）产品重塑：作为品牌的载体，“四大天王+四大金刚”产品组合主打中高端价格带，品牌调性鲜明，能够满足消费者多样化、差异化、个性化的消费需求。2）品牌重塑：由于啤酒是舶来品，国际品牌具有明显的溢价，在当下啤酒高端化浪潮中更受消费者青睐。2018年润啤与世界第二大啤酒厂商、欧洲第一大啤酒厂商喜力联姻，国产+国际品牌群提升润啤的品牌影响力和美誉度。3）渠道重塑：润啤通过提效、赋能、营销数字化三大举措培育大商、赋能小商，建立高端大客户平台，在红区市场扩大高端酒市场容量、凭借已有渠道优势获得份额，而白区市场规划两省五市八大高低抢占制高点。复盘股价，估值安全边际显现。从业绩端看，随着疫情好转、啤酒进入消费旺季，公司次高端及以上产品铺市有望顺利进行，贡献未来业绩增长。从估值视角看，2022年开年后国内新冠疫情反复，润啤PE（TTM）回调至近三年历史低点31倍，估值安全边际显现。考虑到其啤酒行业龙头地位+高端化逻辑清晰，润啤是疫情影响减弱后底部布局的优秀标的。股价催化剂：堂食恢复后啤酒旺季消费情况、次高端销量增速超出预期、区域市场提价风险因素：旺季新冠疫情反复或多雨天气影响短期销量、油价等成本端波动、费用投放节奏加快、大客户招商不顺[Table_Profit]重要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）31,44833,38736,58639,37142,435增长率YoY%-5.2%6.2%9.6%7.6%7.8%归母净利润(百万元)2,0944,5874,0865,0356,136增长率YoY%59.6%119.1%-10.9%23.2%21.9%毛利率%38.4%39.2%40.0%41.5%43.1%净资产收益率ROE%9.87%18.77%14.33%15.01%15.46%EPS(元)0.651.411.261.551.89市盈率P/E(倍)94.0338.3835.0328.4223.32市净率P/B(倍)9.287.215.024.273.61EV/EBITDA44.7431.8527.6421.6016.86[Table_ReportClosing]资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年7月19日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com3目录1投资逻辑.............................................................................................................................................52历史复盘：行业霸主的成长之路.....................................................................................................62.1发展历程：火箭般的成长速度.................................................................................................62.2公司治理：管理层战略眼光、改革决心、执行力皆突出...................................................113未来看点：决战高端，聚势而强...................................................................................................143.1公司战略：“3+3+3”发展战略开启变革.................................................................................143.2联姻喜力，高端酒正突围.......................................................................................................143.3产品重塑：“四大天王+四大金刚”剑指高端.........................................................................163.4品牌重塑：国产+国际品牌构筑高端品牌群.........................................................................193.5渠道重塑：培育大商，赋能小商...........................................................................................223.5.1经销商体系：提效+赋能.................................................................................................223.5.2区域市场：攻守兼备.......................................................................................................264股价复盘...........................................................................................................................................285盈利预测和评级...............................................................................................................................325.1盈利预测及假设.......................................................................................................................325.2投资评级...................................................................................................................................336风险提示...........................................................................................................................................33表目录表1：2006年-2014年润啤收并购项目一览....................................................................................8表2：润啤高管激励机制优于国内其他啤酒厂商（2021年）.....................................................13表3：2021年喜力位居全球最有价值的啤酒品牌第二，仅次于百威旗下的科罗娜.................15表4：润啤“4+4”产品组合.................................................................................................................18表5：近三年润啤营销活动统计.......................................................................................................20表6：公司销量预测...........................................................................................................................32表7：公司收入预测...........................................................................................................................32表8：可比公司盈利及估值对比.........................................................