公司深度报告：罐头筑牢本源，椰基聚势发力

罐头筑牢本源，椰基聚势发力 —欢乐家（300997.SZ）公司深度报告 买入(维持) 投资要点 ▌罐头基本盘稳固，椰基为增长主引擎 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn联系人：肖燕南S1050123060024xiaoyn@cfsc.com.cn 欢乐家前身成立于2001年，以水果罐头起家，2007年成为“中国罐头工业十大优秀品牌”。2014年公司推出生榨椰汁产品，逐步推出建厂投产、邀请品牌代言人、引进先进生产线等举措，2023年椰汁营收成功突破10亿元，推出厚椰乳及“椰鲨”椰子水，寻求新业务增长点。另外，公司亦在原料供应端加码，在越南寻找合适产地建设椰汁加工厂，落地后预计进一步提升供应链整合能力。 ▌罐头：认知刷新红利延续，头部品牌集中受益 1）罐头行业产量出现下滑，市场规模稳定增长。2022年我国罐头行业产量889.73万吨，同比下降2.49%；2023年果蔬加工市场规模153.76亿元，同比增长8.91%。2）出口市场预计仍能保持稳定增长，内需增长主要因素仍在消费者认知变化与消费场景培育端。3）2023年果蔬加工市场CR12/CR5分别为27.6%/22.6%，竞争格局较分散，但行业整体向头部集中，先发优势与规模优势为关键因素。4）公司罐头产品价格优势明显，具备成本控制优势，同时品牌影响力较强，消费者基础扎实；最新推出200g产品零食渠道铺货，定位轻量化、小型化、休闲化，期待放量。 ▌椰基：供需双振促增长，供应链整合为趋势 1）2023年我国椰子液体饮品市场规模预计168.90亿元，同比增长8.20%。2022年包装椰子水加工市场规模5.7亿元，同比增长3.64%。2）以市场扩容与竞争加剧为主线，整体考验企业生产端整合与营销端品宣能力。椰汁方面，头部企业具备品牌基础，重要突破点在于渠道精细化运作以抢占份额，产品间差异相对较小。椰子水方面，各品牌体量均较小，关键在于上游资源整合与成本优化以降低产品单价，同时需加强营销宣导强化消费者认知，提高渗透率。厚椰乳方面，品类已完成初步导入，各品牌需提升生产能力以满足B端客户定制化需求。3）在产品同质化严重、各家品牌争相逐鹿的初期，首先即需建设品牌力，稳固消费者心智，形成产品独特认知；中期搭配强势的渠道力与经受得住考验的产品力；长期仰赖最难以复制的供应链整合力。目前欢乐家椰基产品发展方向正确，期待后续效果。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《欢乐家（300997）：费投加大利润略承压，网点开拓长期布局》2024-04-262、《欢乐家（300997）：成本改善明显，渠道势能延续》2024-03-273、《欢乐家（300997）：再次发布回购方案，提振市场信心》2024-02-08 ▌多元渠道开发促增长，供应链整合稳生产 1）目前公司处于网点大力开拓期，期待覆盖面扩大后提升单点贡献。截至2023年年末，公司拥有经销商2157家，较去年同期增长255家。截至2023年年末，公司有效终端网点数量约70万，较去 年同期增长20万家，2024年公司力争实现百万网点目标。2）合资建厂更换为全资子公司推进建厂，加快推进购置土地、厂房工作。公司海外工厂建成后以保障原料稳定性与产品品质为先，同时预计对成本优化有一定利好，亦在B端业务上贡献一定收入增量。 ▌盈利预测 我们认为公司投资逻辑在于1）罐头行业经历一轮消费者认知刷新后消费频次提升，大规格罐头产品稳增的基础上200g产品在零食渠道有望贡献增量。2）椰汁已突破10亿成第二增长曲线，短期具备30万家新增网点增量，长期作为椰汁知名品牌享受集中度提升红利。3）椰子水目前进入线下铺货阶段，产品力有保障的基础上品牌定位明确，短期具备即饮旺季催化，长期享受行业扩容带动增长。4）越南工厂落地预期一方面利于成本优化与供应链向上整合，另一方面保障B端厚椰乳业务产品力同时利于开发与稳定客户。我们预计公司2024-2026年收入增速+15.7%/+15.5%/+15.1%，利润增速+16.6%/+20.9%/+21.8%，EPS分别为0.73/0.88/1.07元，对应PE为19/16/13倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 越南建厂不及预期风险；网点开发不及预期风险；椰子水品牌推广不及预期风险；大客户开发不及预期风险；消费者培育不及预期风险。 正文目录 1、罐头基本盘稳固，椰基为增长主引擎.......................................................71.1、罐头主业表现稳健，椰基业务贡献新增长............................................71.2、管理人员架构稳定，销售团队持续加码..............................................81.3、成本利好费投加大，盈利能力整体提升..............................................111.4、产品渠道为重点增量，区域产能具提升空间..........................................152、罐头：认知刷新红利延续，头部品牌集中受益...............................................172.1、罐头品类健康无菌，规模稳定增长..................................................172.2、竞争格局分散，渠道与产品创新为关键..............................................222.3、罐头业务品牌基础强，期待新渠道增量..............................................263、椰基：供需双振促增长，供应链整合为趋势.................................................323.1、快速扩容确定性强，注重成本优化与品牌宣导........................................323.2、椰汁头部享品牌红利，椰子水竞争加剧..............................................383.3、椰汁增长动力足，椰子水品牌定位突出..............................................414、多元渠道开发促增长，供应链整合稳生产...................................................464.1、渠道下沉优势突出，网点开拓增量明显..............................................464.2、海外建厂整合供应链，生产优势未来可期............................................485、盈利预测评级...........................................................................516、风险提示...............................................................................51 图表目录 图表1：欢乐家发展历程.................................................................7图表2：2023年公司营收稳步增长........................................................8图表3：2023年公司归母净利润持续释放...................................................8图表4：公司股权结构（截至2024Q1末）..................................................9图表5：欢乐家核心管理层介绍...........................................................10图表6：2019-2023年员工总人数、人均薪酬、人均创利......................................11图表7：2021-2023年公司员工类别占比....................................................11图表8：2017-2024Q1毛利率和净利率逐步提升..............................................12图表9：2017-2024Q1各项费用率变化不一..................................................12图表10：2017-2023年直接材料成本占比提升...............................................12图表11：2017-2020年黄桃与橘子成本占比下降.............................................12图表12：2017-2020年包装材料中瓶身成本占比下降较多.....................................13图表13：2018年至今聚乙烯价格指数......................................................13图表14：2017-2020年包装材料采购单价（元/个）..........................................13图表15：2017-2020年原材料采购单价（元/千克）..........................................13 图表16：2017-至今PET瓶片出厂价（元/吨）..............................................14图表17：2017-至今瓦楞纸出厂价（元/吨）................................................14图表18：2012-2023年水果生产价格指数（当季同比）.......................................14图表19：2019-至今白糖价格指数.........................................................14图表20：2018-2023年公司周转率普遍提升.................................................15图表21：2022年公司经营净现金流表现突出................................................15图表22：2017-2024Q1公司分业务营收及增速...............................................15图表23：2017-2024Q1公司主要产品营收及增速.............................................15图表24：2017-2023年经销、代销和直营收入及增速.........................................16图表25：2017-2023年经销、代销和直营占比变化...........................................16图表26：2017-2023年各地区营收占比.............