1阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。分析师邢重阳国资委编号S0570520070003股票研究报告中国重汽 (3808 HK)HDT行业已见底，下半年复苏在望华泰研究即时的评论评分（维持）：买2022年7月19日│中国（香港孔）商用车市场需求低迷制约盈利表现受 2Q22 疫情回暖和 1H21 以来 HDT 销售透支的影响，HDT 行业在 1H22 下滑，6 月销量为 55,000 台（环比 12%；同比 -65%）。中国重汽的利润面临同步压力，根据其7月14日发布的1H22指引：NP同比下降62-68%至人民币1.16-13.8亿元；子公司济南重汽的净资产同比下降 65-75%至人民币 3.04-3.54 亿元。我们预计重卡行业将从 8 月份开始复苏，销售额同比增长转正，中国重汽的业绩将出现反弹。我们预计中国重汽 2022/2023/2024 年 EPS 为 1.49/2.03/2.18 元。基于 10.5 倍的 2022 年预期市盈率，我们认为该股票的公允价值为 18.30 港元。维持买入。行业已见底，2H需求复苏HDT 行业在 1H22 录得低销量：根据 CAAM，4/5 月 HDT 销量为 44,000/49,000 台，同比下降 77.3/69.6%。一方面，部分目标价(港币):18.30关键数据目标价（港元） 18.30收市价（港币 7 月 18 日） 9.73潜在上行空间 -/ (%) 88市值上限 (百万港元)26,8646m 平均每日价值 (HKDmn)43.9852周价格区间（港币）8.15-17.14BVPS（人民币）12.92分享业绩 中国重汽由于1H21转向新的排放标准，需求被透支。另一方面，由于大流行的爆发，物流部分中断，导致对HDT的新需求再次被推迟。 6 月份重卡需求小幅回升，销量总计 55,000 辆，环比增长 12%。我们认为 HDT 行业已经见底，新的市场需求应该会在 2H22 逐步实现，我们预计行业将实现8 月销售额同比正增长。(港币) 16141297 相对。至恒指（右）(%)19114(4)(12)出口份额增加，稳居领先地位在重卡行业整体低迷的背景下，中国重汽在1H22保持较高的市场份额：据CAAM统计，公司1H22销量为9.1万辆，市场占比为24%（2021年：20%），保持其在中国处于领先地位。根据公司5月22日公告，1-4月出口销量为6,022/6,031/6,105/6,500台，约占行业整体出口的50%。展望未来，公司仍看好其HDT产品在国际市场的竞争力，目标是2022年出口80,000台（2021年：54,000台）。维持买入鉴于 1H22 大流行对 HDT 市场需求的影响很大，我们将 2022 年收入预测下调 20.1%至人民币 769 亿元，将净利润预测下调 20.2%至人民币 41 亿元。我们预计 2023/2024 年净利润为 5.6/60 亿元。我们的目标价为 18.30 港元（之前：20.20 港元），基于 10.5 倍的 2022 年 PE（之前：9 倍）。由于 LDT 业务的不确定性，我们的目标倍数是 2022 年基于 Wind 共识的同行平均值 12.5 倍的折扣。风险：HDT 需求弱于我们的预期；利润率低于我们的预期。金融是的 12 月 31 日202020212022E2023E2024E收入（人民币百万）98,19893,35776,91699,230102,879+/-%57.81(4.93)(17.61)29.013.68净利润（人民币百万）6,8514,3224,1185,6076,027+/-%105.49(36.91)(4.73)36.177.49每股收益（稀释后，人民币）2.481.571.492.032.18ROE (%)20.7311.029.2411.4911.19体育 (x)3.225.105.353.933.65铅 (x)0.620.520.470.430.39EV EBITDA (x)(0.47)3.841.610.63(0.14)资料来源：公司公告、华泰研究估计Jul-21 Nov-21 Mar-227 月 22 日 资料来源：标准普尔 中国重汽 (3808 HK)2阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。图1：中国重汽：同行估值体育 (x)公司股票代码收盘价（人民币）市值（亿元）2022E2023E威孚高科000581 CH19.061867.36.6万里洋002434 CH9.5212319.614.9天润工业科技002283 CH6.437113.610.1一汽解放000800 CH8.854019.48.7平均19512.510.1注：截至 7 月 18 日的数据； PE 数据为万得共识估计 资料来源：万得、华泰研究。图 2：中国重汽 PE 波段 图 3：中国重汽 PB 波段(港币)中国重汽 5x 10x(港币)中国重汽 0.5x 1.0x10015倍 20 倍 25 倍501.5x 1.9x 2.4 倍75385025251307 月 19 日 1 月 20 日 7 月 20 日 1 月 21 日 7 月 21 日 1 月 22 日07 月 19 日 1 月 20 日 7 月 20 日 1 月 21 日 7 月 21 日 1 月 22 日资料来源：标普、华泰研究 资料来源：标普、华泰研究 中国重汽 (3808 HK)3阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。完整的财务状况收入证明现金流量表YE 12 月 31 日 (人民币百万)202020212022E2023E2024EYE 12 月 31 日 (人民币百万)202020212022E2023E2024E收入98,19893,35776,91699,230102,879EBITDA11,2037,4699,65010,27710,850销货成本(78,613)(77,693)(64,028)(81,905)(84,583)财务费用(25.51)(108.56)(47.43)(44.95)(42.31)毛利率19,58515,66412,88917,32518,296工作上限的变化3,69016,914(6,783)(1,215)(266.05)销售和分销成本4,9834,5403,6924,7634,938税(2,127)(1,153)(1,367)(1,861)(2,000)行政费用5,6716,2854,2305,4585,658其他6,752(26,331)17,0452,381472.92其他收入/支出(666.77)(1,076)(1,098)(1,120)(1,142)经营性现金流19,492(3,211)18,4989,5379,014财务成本网25.51108.5647.4344.9542.31资本支出(4,097)(3,326)(3,393)(3,460)(3,530)联营公司的损益份额54.57(5.64)(5.92)(6.22)(6.53)其他投资活动(1,751)3,3634,9925,0605,131税前利润9,5515,8635,9428,0918,697投资现金流(5,903)37.001,5991,6001,601税费(2,127)(1,153)(1,367)(1,861)(2,000)债务增加473.911,799175.53184.30193.52少数股权/其他573.13387.39457.54623.01669.68权益增加0.000.000.000.000.00净利6,8514,3224,1185,6076,027支付的股息993.962,4301,2351,6821,808折扣和摊销1,6872,1732,1322,0912,051其他融资活动(2,788)(2,270)(3,482)(3,761)(4,039)EBITDA11,2037,4699,65010,27710,850融资现金流(3,308)1,958(2,238)(1,051)(1,489)EPS（人民币，基本）2.481.571.492.032.18现金变动10,281(1,216)17,85910,0869,126年初现金15,69625,97724,69242,55152,637外汇汇率变化的影响，净值0.00(68.82)0.000.000.00资产负债表年终现金25,97724,69242,55152,63761,763YE 12 月 31 日 (人民币百万)202020212022E2023E2024E库存20,81116,66717,54222,44023,173应收账款和票据20,22224,06321,07327,18628,186现金及现金等价物30,60728,30642,55152,63761,763其他流动资产0.0010,94616,78216,26216,263流动资产总额84,07579,98492,196109,394117,296表现固定资产12,43814,21513,91513,61513,315YE 12 月 31 日 (x)202020212022E2023E2024E无形资产314.92269.51296.46326.11358.72生长 （％）其他非流动资产2,45312,5529,58510,15810,196收入57.81(4.93)(17.61)29.013.68非流动资产总计26,93427,03623,79624,10023,870毛利65.32(20.02)(17.72)34.425.61总资产111,008107,020115,992133,493141,166营业利润69.25(38.36)2.5135.627.51应付账款54,69537,47942,14654,37356,372净利105.49(36.91)(4.73)36.177.49短期贷款1,4743,5113,6863,8704,064每股收益105.49(36.91)(4.73)36.177.49其他负债0.0021,90022,04122,19122,350盈利率 (%)流动负债总额73,86862,88967,87380,43482,787毛利19.9416.7816.7617.4617.78计息银行借款237.930.000.000.000.00EBITDA11.418.0012.5510.3610.55其他长期负债0.001,3631,7351,8221,918净利6.984.635.355.655.86非流动负债总额1,4611,3631,7351,8221,918鱼子20.7311.029.2411.4911.19公平16,71716,71716,71716,71716,717资产收益率7.743.963.694.494.39储备/其他项目480.2618,95430,61736,22541,864偿付能力股东权益35,67942,76846,38451,23756,461净负债率 (%)(80.99)(57.98)(83.79)(95.18)(102.19)少数利益573.137,0977,5548,1778,847目前的比例1.141.271.361.361.42总股本36,25349,86553,93959,41565,309速动比率0.861.011.101.081.14运营能力（天）总资产周转率 (x)1.110.860.690.800.75估值应收账款66.4985.39105.6387.5496.88YE 12 月 31 日 (x)202020212022E2023E2024E应付197.26213.55223.85212.12235.67体育3.225.105.353.933.65存货69.9186.8396.1787.8797.07铅0.620.520.470.430.39现金转换周期(60.86)(41.33)(22.05