业绩见底的预期改革标的 看好下半年盈利复苏空间

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评●白酒 2015年8月18日 [table_main] 公司点评报告模板 业绩见底的预期改革标的 看好下半年盈利复苏空间 山西汾酒（600809.SH） 谨慎推荐 维持评级 核心观点： 1．事件 山西汾酒发布2015年半年度报告。 2．我们的分析与判断 （一）二季度单季净利润加速回升 公司2015年二季度单季扭转下降趋势，归母公司净利润大幅提升262%。公司2015年上半年共实现营业收入22.46亿元，同比下降2.35%；归属于母公司所有者净利润2.79亿元，同比下降22.40%；EPS为0.32元。经测算，2015年第二季度单季实现营业收入8.10亿元，同比增长9.14%；归属于母公司所有者净利润6410万元，同比大幅回升261.71%，符合我们此前“公司业绩二季度止跌回升”的预判。我们认为，随着2014年公司业绩的进一步大幅调整，公司在2015年进入到底部稳定的弱复苏时期，目前已圆满完成了上半年经营目标。考虑到随之而来的中秋国庆旺季对白酒行业的销售拉动已经开启，预计旺季临近时，包括商超、烟酒行等终端渠道将持续迎来又一个出货高峰，期待终端销售超预期带来白酒板块性估值修复。因此，我们继续看好山西汾酒，作为仍存在一定弹性空间的品种进行推荐。 （二）公司基本面已见底，下半年业绩有望改善 公司基本面已见底，下半年业绩有望持续改善。因产品价格带下移，公司上半年毛利率为67.25%，同比继续下降1.11 PCT.，但降幅已有所收窄且趋于稳定；净利率则同比下滑3.16个百分点至12.98%。我们认为，这主要是受到此前行业调整期公司中高端产品价格带大幅下滑且销量放缓所致。然而，在经历去年一年的调整去库存之后，2015年上半年公司中高端产品销售趋稳，特别是以青花系列为代表的高端产品销售转好。在此基础上，公司产品结构已停止下移且趋于稳定，中高价白酒与低价白酒的占比大约接近于7:3。此外，报告期末公司预收款项为3.03亿元，较期初3.89亿元下滑22.11%；但应收账款却较期初激增2564%至3847.11万元。我们认为，此前公司在行业高景气度下曾提出百亿目标，使得调整期经销商库存压力一度较大，但在去年消化完库存后公司并未再向渠道进行压货，目前渠道动销正常，预计下半年业绩有望持续改善。 行业调整期力保省内及周边重点消费区域，着力打造新一代核心单品。公司的山西基地市场上半年实现营收13.08亿元，同比增长5.81%，扭转自2013年以来的下滑趋势，好于省外市场12.43%的降幅，且占整体营收的比例恢复至行业调整前的2012年同期水平，为58.26%。符合我们此前判断：“公司未来重点发展方向难出其二：一是稳住山西基地市场，打造及巩固环山西市场（山西、北 分析师 李 琰 ：010-83571374 ：liyan_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130513060001 特此鸣谢：岳思铭010-66568238 (yuesiming@chinastock.com.cn) 对本报告的编制提供信息 [table_marketdata] 市场数据 时间 2015.08.17 A股收盘价(元) 20.26 A股一年内最高价(元) 29.69 A股一年内最低价(元) 14.26 上证指数 3993.67 市净率 4.26 总股本（万股） 86584.83 实际流通A股(万股) 86584.83 流通A股市值(亿元) 175 相对指数表现图 [table_stktrend] -6%44%94%144%14/8/1814/10/1814/12/1815/2/1815/4/1815/6/18山西汾酒上证指数 资料来源：中国银河证券研究部 相关研究 [table_report] 1. 山西汾酒（600809）：调整尚在持续中，期待15年始复苏 20150331 2. 山西汾酒（600809.SH）：加速优化治理结构，静待改革元年复苏 20141229 3. 山西汾酒（600809）：全年仍处调整期，静待恢复性增长 20141026 4. 山西汾酒（600809）：淡季承压利润下滑加速，下半年业绩修复尚可期 20140819 5. 山西汾酒（600809）：二季度公司业绩未获改善，关注行业阶段性估值修复 20140723 6. 山西汾酒（600809）：一季报业绩符合预期，未来增长仍先看省内 20140428 7. 山西汾酒（600809）：短期挖掘估值修复机会，长期静观弯道超车可能 20140325 融资融券标的证券 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 公司点评/饮料制造行业 京、天津、河南等），以达到扎实省内市场的目的；二是尽快调整优化产品结构，充分发挥汾酒的品牌优势，加大对老白汾和竹叶青等未来潜在核心单品的培育。在此过程中，集中资源不遗余力的力保省内大本营市场成为公司的必然选择。”因此，2015年公司继续强化内功、调整产品结构，确立了省外市场1+1+N（即青花15年+甲等老白汾+其他系列化产品）的产品战略；省内则重点推出了青花25年，着眼于民间消费市场。旨在对接经济新常态消费，恢复产品动销。从目前情况来看，省内市场销售已止跌回升，渠道深耕以及精准的产品定位与区域市场营销等措施开始显现成效。 （三）把握国企改革主题性投资机会 随着五粮液的停牌，白酒板块各区域龙头酒企的混改预期愈演愈烈。山西汾酒作为山西省的白酒领军企业，已经在创意定制公司和上海销售公司实施了混合所有制改革，并取得了初步成效。我们认为，汾酒作为清香型白酒的龙头企业，品牌价值在二线白酒中当属首屈一指，目前仅175亿元的总市值显然未能完全反映其品牌价值，提升潜力巨大。再考虑到混改带来的管理体制创新与市场化所给予公司的改善弹性空间，投资机会凸显。 3．投资建议 我们保守预计，2015年，公司收入增长约0-10%，利润持平略增长。给予公司2015/16年EPS为0.43/0.50元，看好业绩复苏带来估值修复弹性空间；长期仍需观察公司体制能否改善，并通过其良好品牌基因获得“弯道超车”的机会，维持“谨慎推荐”。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page1] 公司点评/饮料制造行业 评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。该评级由分析师给出。 中性：是指未来6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：是指未来6－12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 中国银河证券食品饮料团队，2013 年和2011 年新财富最佳分析师。 李琰，食品饮料行业分析师。2010年进入证券业工作，2012年5月至今在银河证券从事食品饮料行业研究工作。英国雷丁大学硕士。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 [table_page1] 公司点评/饮料制造行业 免责声明 [table_avow] 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的，属于机密材料，只有银河证券客户才能参考或使用，如接收人并非银河证券客户，请及时退回并删除。 所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为银河证券的商标、服务标识及标记。 银河证券版权所有并保留一切权利。 联系 [table_contact] 中国银河证券股份有限公司研究部 机构请致电： 上海浦东新区富城路99号震旦大厦15楼 上海地区：何婷婷 021-20252612 hetingting@chinastock.com.cn 深圳市福田区福华一路中心商务大厦26层 深广地区：詹璐 0755-83453719 zhanlu@chinastock.com.cn 北京市西城区金融街35号国际企业大厦C座 海外机构：李笑裕 010-83571359 lixiaoyu@china