暑期档影院或迎复苏，并购星轶有望提升市占

投资要点 推荐逻辑：1）疫情复苏，影院回暖，暑期电影储备丰富，共计] 48部；2）疫情 提升影投行业集中度（2022.3-6月Top5影投票房占比为31.9%，yoy+2.1pp），公司作为头部公司有望在集中化趋势中受益；3）公司横向并购影投公司星轶，完成收购后，从影院/银幕/座位数量/票房市占率各个角度，公司均有望超过大地影院（横店/星轶/大地票房市占率分别为4%/2%/4%），成为第二大影投公司。 全国疫情形势好转，暑期档电影市场回暖。各地防疫政策边际放松，影院逐步恢复营业，根据灯塔，截止7月5日，全国营业影院总数为10060家，全国影院营业率为82.9%。供给端来看，暑期档电影储备丰富，共计48部（横店参与出品三部），类型覆盖爱、动作、动画、纪录片、戏曲类等。需求端来看，暑期观影需求旺盛，6月全国票房总计19.2亿元，已基本恢复至去年同期水平。 疫情导致影投公司集中度提升。根据猫眼专业版APP，对比去年3-6月，今年疫情期间，TOP5影投公司集中度更高。从票房占比来看，2021年3-6月头部影投票房占比总计为29.8%，2022年为31.9%，同比增长2.1%。从观影人次占比来看，头部影投3-6月票房占比去年总计为27%，今年为29.2%，增长1.2%。 横店作为排名第三的影投公司，有望在行业集中化趋势中受益。 横向并购影投公司星轶，有望成为第二大影投公司。公司拟以不低于30亿的价格现金收购上海星轶100%的股权，根据艺恩数据，截止2022年7月，星轶拥有影院129家，银幕数1025块，座位数17.3万个。2022年至今，星轶影投票房实现3.6亿元，影投排名第6，市占率约2%。公司完成收购后，有望超过大地影院，成为第二大影投公司。星轶定位高端，有望与横店影院形成互补效应。 以2022年经营情况来看，星轶影院的平均票价、场均人次和单日单座收益均高于横店院线，横店完成收购后，有望和星轶形成互补效应，扩大用户群体。 盈利预测与投资建议：预计2022-2024年EPS分别为0.21元、0.32元、0.54元，未来三年归母净利润增速为865.1%/52.1%/69.3%。由于疫情复苏叠加公司横向并购影投市占持续提升，给予公司2022年77倍估值，对应目标价16.17元，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：疫情反复、影院复工不及预期的风险；影视制作内容市场反应不及预期的风险；线上流媒体导致影片发行渠道变迁的风险；收购进度不及预期风险。 指标/年度 1电影院线行业龙头企业，全产业链扩展向内容制作迈进 横店影视是中国电影院线行业龙头企业，成立于2008年9月，主营业务为院线发行、电影放映、影视制作及相关衍生业务。公司以资产联结型影院为主要依托，提前布局三四五线城市电影市场，截至2022Q1，旗下拥有493家已开业影院，银幕3077块，其中直营影院412家。通过收购影视制作和横店影业，形成了涵盖影视投资、制作、发行、放映等业务在内的产业闭环，实现“内容+渠道”全方位发展。2021年，公司出品的《送你一朵小红花》《你好，李焕英》《熊出没·狂野大陆》《我的姐姐》均取票房、口碑双丰收，《你好，李焕英》更是位列中国影史票房榜第二名，产业链拓展效果初步显现。 并购重组扩大协同优势，产业布局迈向电影公司。2008年，公司前身横店院线成立； 2012年，公司旗下影院突破100家；2015年，更名横店影视，旗下影院达200家；2017年10月12日于上交所上市（证券代码603103）；2019年，直营影院票房收入达21.4亿元，位列国内影院投资公司第三名；2020年，收购横店集团旗下的内容资产横店影视制作有限公司与浙江横店影业有限公司，公司业务开始向全产业链扩展。 图1：公司发展历程 第一大股东横店集团稳定控股。横店集团为第一大股东，持有公司约80.35%的股份； 金华恒影为第二大股东，持有公司约7.95%的股份，前两大股东合计持有公司88.3%的股份。 横店集团1975年创立于浙江横店，是中国特大型民营企业，2021年营业收入876亿元，主要从事电气电子、医药健康、影视文旅、现代服务等四大产业产品的研发、生产、销售与服务，旗下拥有6家上市公司，业务遍及150多个国家和地区。横店集团影视文旅产业板块拥有横店影视城、横店影视剧组服务、横店影视产权交易中心、横店全媒体、横店影视职业学校等全产业链公司，可为横店影视发展提供多方面资源支持。 图2：公司股权结构 图3：横店集团产业版图及主要子公司 公司管理及执行团队成员深耕影视行业多年，行业经验丰富。董事长徐天福为浙江省政协委员，在中国电影制片协会、金华市文联、中国电影发行放映协会、中国电影基金会等文化影视产业及公司中具有丰富兼职履历和经验，行业话语权举足轻重，行业资源较为丰富。 其他董事及高级管理人员，均拥有丰富行业经验与过往履历，可为公司发展提供坚定支持 。 表1：公司高管及核心技术人员介绍 公司主营业务为院线放映和影视制作发行。院线放映业务采用资产联结为主，签约加盟为辅的经营模式，所属影院分为直营影院和加盟影院两大类，通过电影放映、卖品销广告发布三个细分业务盈利。2021年，实现票房收入18.11亿元，其中资产联结型影院票房收入15.56亿元；2022Q1，实现票房收入5.4亿元，其中资产联结型影院票房收入4.7亿元。影视制作发行业务由公司子公司和孙公司主要负责，通过投资制作电视剧和电影取得的版权和发行收入等盈利，2021年公司出品电影《你好，李焕英》等，取得口碑票房双丰收。 表2：公司主营业务介绍 新冠疫情影响公司利润，战略调整助推业绩恢复。2020年，受新冠疫情影响，公司营业收入和归母净利润急剧下滑；2021年，全国范围内疫情控制良好，下属影城因疫情停业的影响因素比上年减少，业绩得到一定程度恢复，2021年，公司营业收入和归母净利润分别达到23.7亿元和13.7亿元。2022Q1实现营业收入6.8亿元，同比2021Q1下降18.9%，同比2019Q1下降22.2%；实现归母净利润75.5亿元，同比2021Q1下降55.9%，同比2019Q1下降52.5%，主要系今年上半年疫情反复所致。公司业绩较疫情前水平尚有较大差距，未来随着疫情的缓解业绩有望复苏回升，目前公司经营战略向影视制作调整，有望为公司业绩带来新的增量。 图4：公司2017年以来营业收入及增速 图5：公司2017年以来归母净利润及增速 院线放映业务为公司主要营业收入来源。院线放映收入包括电影放映业务、卖品业务、广告业务等，其中电影放映业务收入占比最大。电影放映业务是指公司通过专业电影发行公司取得影片一定时期放映权，下属自营影院根据排映计划对影片进行放映，为消费者提供观影服务。2021年，公司实现院线放映业务20.8亿元，同比增长130.6%，其中，电影放映业务收入15.5亿元，同比增长123.4%，主要系公司改造老旧影院、加大自营平台销售力度、实时监控精准排片、强化区域负责人管理制度等措施，帮助电影放映业务实现稳定恢复，为公司业绩稳定提供了强有力的支撑。 图6：公司2017年以来院线放映收入及增速 全产业链布局向影视制作迈进。受新冠疫情影响，2020年院线放映收入急剧下跌，公司及时调整经营战略，2020年12月通过外延式并购向产业链上游进军，自下而上渗透向影视全产业链转型，形成涵盖影视投资、制作、发行、放映等业务在内的产业闭环，实现由“院线”向“电影公司”转型升级。2021年，公司院线放映业务收入恢复，达到20.8亿元；影视制作发行收入达到2.3亿元，占公司整体营业收入从2020年的4.8%上升到9.6%。 主营业务盈利能力得到恢复。院线放映业务毛利率得到一定程度恢复，从2020年的-34. 6%上升到9.9%，接近疫情前水平，盈利能力有所好转，主要系2021年疫情缓解，院线放映收入增加所致。影视制作业务毛利率较高，2021年达到47.3%，未来公司会继续推进影视制作业务，实现“内容+渠道”的全方位发展，助力公司盈利能力高增。 图7：公司主营业务分产品营业收入及占比 图8：公司主营业务分产品毛利率情况 毛利率净利率基本恢复，费用率逐步下降。2017-2019年，公司毛利率、净利率基本稳定在20%及10%以上，公司销售费用、管理费用、财务费用基本维持在2.5%、2.4%、0.1%左右。疫情之后毛利率和净利率情况得到改善，2022Q1，毛利率恢复到20.5%，净利率恢复到11.1%；三费居高情况的情况得到缓解，销售费用和管理费用下降明显，分别为0.7%和2.4%，基本接近疫情前水平。2021年和2022Q1，财务费用高增达到5.5%和5.1%，主要系报告期执行新租赁准则租赁利息费用增加所致，属一次性费用抬升。目前公司采取一系列降本增效措施，如关停低效影院提高运营效率、与大型商业集团签订紧密型战略合作协议降低运营成本等，控费效果显著，经营效率有望进一步提升。 图9：公司2017年以来毛利率及净利率 图10：公司2017年以来三费情况 2全国疫情形势好转，暑期电影市场回暖 2.1各地防疫政策边际放松，影院逐步恢复开放 各地影院恢复营业，电影行业开始复苏。全国营业影院数量3月份呈断崖式下降，自4月中旬开始，受疫情影响关闭的影院逐渐恢复营业，累计影院数量逐步回升，6月份突破1万家。其中，电影院已停业近4个月的上海发布《关于本市电影放映场所恢复开放的通知》，规定各地影院在向属地管理部门报备之后，可于7月8日起恢复开放。上海首批符合开放条件的电影院近70家，剧场近10家。根据灯塔专业版数据统计，截止7月5日，全国营业影院总数为10060家，全国影院营业率为82.9%。 表3：各地影院恢复营业通知汇总 上海多措并举，纾解影院困难。上海电影局于6月29日发布《关于促进本市影院行业平稳健康发展的实施意见》，对提振行业信心，促进电影市场平稳健康发展，提出若干实施意见。其中包括给与因疫情管控暂停营业、按照全市统一部署及时恢复营业专营商业影院给与一次性资金补贴以及复工复市补贴、鼓励产业链各方推出电影消费优惠活动、协调帮助企业落实房屋租金减免政策、指导申请稳岗补贴与2022年防疫消杀补贴等。成功申请到上海市电影院疫情补贴项目的影院总计314家，其中横店影视家，万达电影城4 21家。 高线城市防疫放松，影院恢复营业加速行业复苏。根据猫眼专业版APP，全国热门城市包括北京、上海、深圳、广州、成都、杭州、重庆以及苏州，上海地区2021年票房，综合票房达到18.38亿元，占全国综合票房的比重为4%，占热门城市综合票房的比重约为17%，综合票房位居热门城市第一，北京票房总计17.73亿元，略低于上海，排名第二，其次是深圳与广州。高线城市影院陆续恢复营业之后，将对中国电影市场复苏起到显著的助推作用 。 图11：2021年热门城市综合票房（亿元） 图12：全国当日累计营业影院数量（个） 2.2影片供给增多，观影需求回暖 清明节部分撤档电影将于暑期档上映。受疫情等原因的影响，原定于今年清明档期上映的《人生大事》《神探大战》《一周的朋友》《最后的真相》《你是我的春天》等7部电影先后官宣撤档延期上映，原定于五一档期上映的动画电影《猪猪侠大电影·海洋日记》《迷你世界之觉醒》《我是霸王龙》、以及电影《哥，你好》《检察风云》《您好，北京》《保你平安》《遇见你》纷纷宣布撤档。随着疫情逐渐缓解，总计5部撤档的电影于暑期档回归。 表4：撤档电影恢复定档信息汇总 供给端：暑期档电影储备充分，电影类型丰富。电影储备数量方面，截止7月5日，已官宣于暑期档上映的电影共计48部，其中，6月已经上映的电影共28部，7月将上映27部电影，8月将上映8部。电影类型方面，爱情类电影13部，动作类电影4部，动画类电影4部，纪录片2部，戏曲类1部。横店影视参与出品的暑期档电影共计3部，其中《人生大事》与《暗恋.橘生淮南》已于6月上映，票房总计超10亿。 表5：暑期档电影一览 需求端：6月票房大幅增加，电影