基建“有瑕”变“无瑕”、6月财政数据点评：宏观快评迟到的微观验证已来

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 宏观研究 宏观快评 2022年07月17日 【宏观快评】 迟到的微观验证已来 ——基建“有瑕”变“无瑕”&6月财政数据点评 事 项 上半年财政收入扣除留抵退税因素后增长3.3%，前值2.9%；上半年财政支出同比5.9%，前值5.9%；上半年政府性基金收入同比-28.4%，前值-26.1%；上半年月政府性基金支出同比31.5%，前值32.8%。 主要观点  一、迟到的微观验证已来——基建“有瑕”变“无瑕” 财政部再提“推动专项债券尽快形成实物工作量”，如何理解？我们认为实物量是填平基建宏微观鸿沟的关键、将在7~8月迎来爆发。基建有望从上半年宏观强、微观弱的“有瑕”变为宏微观相互验证的“无瑕”。 上半年，基建处于宏观强、微观弱的“有瑕”：一方面，增速接近10%，不缺钱不缺项目渐成共识；但另一方面，尽管宏观证据充分，由于沥青等高频指标和基建读数的分歧始终存在、且基建题材并非近年热门赛道，“有瑕”足以让资本市场对基建保持怀疑，这种怀疑只能通过实物量爆发来打破。 “有瑕”怎么解释？我们判断两个主因都和上半年3.45万亿专项债有关： 一是用于新开工项目比重上升，使宏观先于微观变强。今年专项债用于新开工项目比重由不足4成升至近6成，现行统计制度下，项目前期费用在项目正式开工动土时即可计入投资，指向基建增速先上升、实物量再形成。 二是额度分配不“撒胡椒面”撞上南方大雨，又压抑了微观变强。今年专项债由经济强省挑大梁，华东+中南额度占比升至近7成；而5~6月南方大雨恰好集中于华东+中南地区，耽搁了实物量的形成：重灾区闽粤桂赣占全国近1/4专项债额度，其中闽粤桂5月1日~6月15日平均降雨量为1961年以来历史同期最多，主要城市雨日占近80%（施工受阻），大雨日占30%（难以施工）。 实物量何时出现？力量齐聚，7~8月或迎爆发。我们测算7~8月专项债将形成近2万亿实物量，比原计划多9000亿，相当于今年近40%，去年近90%。微观上，沥青开工率近期已回升，后续随实物量爆发仍有上行空间。具体来看： 第一股力量：5~6月专项债2万亿天量发行→补充2万亿实物量。但考虑到专项债一般发行后3~5个月才能形成大部分实物量，而2万亿发行集中于5月下旬~6月底，若按正常节奏，大部分实物量或来不及在7~8月体现。 第二股力量：要求8月底基本使用完毕→压缩2万亿实物量，解决了第一股力量的问题。一揽子政策要求下，7~8月实物量并非按正常节奏形成，而是要赶在8月底前快马加鞭，把5~6月补充实物量的大部分压缩到7~8月形成。微观上，山东沥青开工率近期已回升至三年同期最高水平。 第三股力量：南方强降雨结束→实物量压抑因素消除+5~6月耽搁实物量在7~8月赶工。微观上，华南沥青开工率近期快速上行，已超19、21年同期。  二、6月财政数据点评 收入端，车购税减税立竿见影，非税收入超预算高增。车购税首月减征略慢于序时进度，后续仍有提速空间；非税高增主要依靠国有资本经营收入，财政困难年份（2015、2019年）曾出现过大幅超量上缴，我们在《该出何招——细数三十年财政百宝箱》中已作提示。 支出端，6月是支出大月，公共财政支出继续加力、但升幅有限，间接缓解了下半年收支压力；分支出类型看，基建、民生均衡发力，科技支出持续高增。 广义财政方面，卖地收入高基数探底，天量专项债支撑支出。预计7月政府性基金支出仍受益于6月专项债资金拨付、维持较高增速，后续仍待增量政策。  风险提示： 疫情超预期，地方实际形成实物量弱于预期，增量政策力度超预期 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com 执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】糟糕的通胀形势，更“鹰”的美联储——6月美国CPI数据点评》 2022-07-14 《【华创宏观】价涨大于量跌，出口延续强韧性——6月进出口数据点评》 2022-07-13 《【华创宏观】社融的修复是否有可持续性——2022年6月金融数据点评》 2022-07-12 《【华创宏观】3%近在眼前，然后呢？——6月通胀数据点评》 2022-07-10 《【华创宏观】继续寻找超预期的地方——6月经济数据前瞻》 2022-07-05 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、迟到的微观验证已来——基建“有瑕”变“无瑕” ............................................................. 4 二、6月财政数据点评 .............................................................................................................. 6 （一）收入端：车购税减税立竿见影，非税收入超预算高增 ..................................... 6 （二）支出端：总量略逊预期，结构均衡 ..................................................................... 7 （三）广义财政：卖地收入高基数探底，天量专项债支撑支出 ................................. 8 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 今年专项债用于新开工项目比重大幅回升 ............................................................. 5 图表 2 专项债分配不“撒胡椒面”，华东+中南近7成 ........................................................ 5 图表 3 5~6月南方降雨集中于闽粤桂赣 .............................................................................. 5 图表 4 主要城市雨日占近80%，大雨日占30% ................................................................. 5 图表 5 闽粤桂赣专项债额度占全国近1/4 ........................................................................... 5 图表 6 华南沥青开工率此前创三年新低，近期飙升 ......................................................... 5 图表 7 山东沥青开工率已回升至三年同期最高水平 ......................................................... 6 图表 8 随实物量爆发，全国沥青开工率仍有上行空间 ..................................................... 6 图表 9 5~6月天量发行+ 8月底用完+南方大雨→近2万亿专项债实物量压缩到7~8月 ..................................................................................................................................... 6 图表 10 1-6月预算收入进度大幅落后去年同期 ................................................................. 7 图表 11 车购税首月生效，地产相关税边际修复 ............................................................... 7 图表 12 6月地产相关税拖累大幅收窄 ................................................................................ 7 图表 13 参考历史弹性，特定机构可超量上缴4000亿 ..................................................... 7 图表 14 1-6月预算支出进度仍落后去年同期 ..................................................................... 8 图表 15 地方基本摆脱留抵退税库款紧张影响 ................................................................... 8 图表 16 6月支出发力较均衡 ................................................................................................ 8 图表 17 基建类支出拉动持续强势 ....................................................................................... 8 图表 18 卖地收入高基数下探底 ........................................................................................... 9 图表 19 广义财政收入增速仍待修复 ................................................................................... 9 图表 20 6月财政收支一览 .................................................................................................... 9 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、迟到的微观验证已来——基建“有瑕”变“无瑕” 7月14日，上半年财政收支发布会再提“推动专项债券尽快形成实物工作量”，如何理解？我们认为实物量是填平基建宏微观鸿沟的关键、将在7~8月迎来爆发。基建有望从上半年宏观强、微观弱的“有瑕”变为宏微观相互验证的“无瑕”。 上半年，基建处于宏观强、微观弱的“有瑕”：一方面，增速接近10%，不缺钱不缺项目渐成共识；如用于项目的3.45万亿专项债上半年基本发完（较往年提前一个季度），政策性银行8000亿信贷调增、3000亿金融债券补充资本金、发改委审核项目总投资大超近年同期（1~5月6543亿，去年上半年仅2400多亿）等。但另一方面，尽管宏观证据充分，由于沥青等高频指标和基建读数的分歧始终存在、且基建题材并非近年热门赛道，“有瑕”足以让资本市场对基建保持怀疑，这种怀疑只能通过实物量爆发来打破。 “有瑕”怎么解释？我们判断两个主因都和上半年3.45万亿专项债有关：