深度报告：聚焦储能，锂电老将破茧再启航

深耕锂电行业多年，产品结构丰富，全面覆盖动力、消费、储能领域。公司是国内最早的锂电池生产商之一，主营业务为二次锂离子电池的研发、生产和销售。公司创始人夏信德具备较强的专业知识与深厚的技术背景，21年引入职业经理人甄少强先生，强化公司经营管理水平。21年公司实现营收56.93亿元，同增56.3%，实现归母净利润1.82亿元，同增242.9%。22Q1公司实现营业收入16.62亿元，同增56.5%，归母净利润9057.8万元，同增65.5%。 电化学储能市场高速增长，下游应用场景广阔。2021年国内电化学储能累计装机规模5117.1MW，同比增长56.52%；新增装机量达到1844.6MW，同比增长18.3%。《关于加快推动新型储能发展的指导意见》提出，到2025年新型储能装机规模达3000万千瓦以上，“十四五”期间的年均复合增长率将达到51%。从下游应用场景来看，便携式储能：预计2025年全球便携式储能产品的出货量达1900万台，储能锂电池需求量达15.2GWh。户用储能：根据我们测算，2025年欧洲、美国、澳洲新增户储容量分别为18.96GWh、7.43GWh、10.67GWh，21-25年CAGR超80%。2025年全球户用储能的需求量约46.33GWh。表前储能：我们测算全球2021年表前市场装机量为20.0GWh，2025年表前市场的储能电池需求量达301.8GWh，四年CAGR达115.2%。 储能业务高弹性，动力+消费领域稳定增长。（1）储能电池领域，提前布局扩张产能，集中精力开拓国内外储能市场。产能方面，公司与天合光能在常州合资建立“天辉锂电”、在广西柳州市投资建设基地，主要布局锂电池电芯、PACK生产线。预计2022年底产能将达到13.1GWh。客户方面，公司与优质企业阳光电源、天合光能、南方电网深度合作，进入通信领域龙头中国铁塔、中国移动供应商体系，拥有来自欧洲和澳洲的大批量家储业务订单。（2）动力电池领域，打造高性价比产品，优化客户结构。公司通过技术创新、梯次利用、上下游绑定式合作的方法控制成本，提高性价比并与上汽通用五菱达成战略合作关系，进入国际电动工具巨头TTI产业链。（3）消费电池领域，积累了深厚的技术经验，合作多个知名企业。公司与JBL、小米、麦克韦尔、合元科技等企业合作，独供国际领先音响制造商哈曼，在蓝牙音箱、TWS耳机领域保持优势。 投资建议：我们预计公司22-24年实现营收94.70、143.46、213.77亿元，同比增速分别为66.4%、51.5%和49.0%，实现归母净利润5.66、8.45、13.45亿元，同比增速分别为210.4%、49.2%、59.3%，2022年7月11日股价对应22-24年市盈率分别为57、38、24倍，考虑公司赛道成长空间广阔，战略目标明确且产能规划领先，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料波动超预期，下游新能源车销量不及预期，储能电池产能扩张不及预期，行业竞争加剧。 盈利预测与财务指标项目/年度 1坚守电池行业廿年，稳中求进再发展 1.1深耕行业多年，动力消费储能全布局 1.1.1动力消费稳步增长，储能业务发展迅速 公司是国内最早锂电池生产商之一，全面布局动力、消费、储能业务。鹏辉能源成立于2001年，专注于绿色高性能电池的研发、生产及销售，于2015年在深交所创业板上市。公司是国内最早进入动力电池的企业之一，以锂电池为核心产品，业务范围覆盖数码消费类电池、新能源汽车电池、储能电池、轻型动力电池等众多领域。近两年来，公司动力电池、消费电池业务稳步增长，同时加速布局储能业务，积极扩建产能，根据《储能产业研究白皮书2022》，公司2021年度储能电池出货量在中国Top10企业中排名第二。 图1：公司发展历程 1.1.2主营产品丰富，应用场景多样 产品体系健全，满足下游多样化需求。公司主营产品包括锂离子电池、一次电池（锂铁电池、锂锰电池等）及镍氢电池，广泛应用于数码消费产品、新能源汽车动力系统、通信储能、家用储能、大型离并网式储能系统及轻型动力等领域，产品形态涵盖圆柱、方形、软包，是行业中产品线最丰富的供应商之一。 表1：公司主要产品体系与应用场景 1.1.3股权结构稳定，产业链布局广泛 公司股权结构稳定，最大股东为公司实际控制人。夏信德作为公司创始人持股31.01%，兄弟夏仁德持股6.1%。公司其余股东除初始股东李克文外，持有股份均低于3%，股权较为分散。公司旗下子公司构成七大生成基地，产线分工明确，近几年，公司通过收购、入股盈达锂电新材料、绿圆鑫能、幸福叮咚出行等公司积极扩大产业链布局。 图2：公司股权结构图（更新至22Q1） 表2：控股公司明确分工 1.2管理层改革促进公司发展 积极推动管理层改革，支持公司成长。公司董事长夏信德先生曾担任广东电池555所副所长，具备强劲的专业知识与深厚的技术背景，2021年夏信德辞任公司总裁，专注于公司治理与战略规划。2020年公司聘任甄少强先生担任执行总裁，2021年1月聘任甄少强为新任总裁。甄少强拥有美的集团25年工作经验，先后担任工程师、厂长、集团事业部副总经理、总经理等职位，具有丰富的制造业管理与经营经验。公司通过引入职业经理人，强化公司经营管理水平，“专业+管理”新模式助力公司发展。 表3：高管团队履历 1.3营收稳步增长，盈利能力提升显著 1.3.1二次锂电池贡献主要收入 公司主营业务为二次锂离子电池的研发、生产和销售。按照主营业务划分，21年公司二次锂离子电池实现收入约51.35亿，同比增加60.32%，占总营收的90.52%，其中储能业务收入实现翻倍以上增长，占总收入比例大幅提升至31%，为二次锂离子电池收入贡献主要增量。按照地区划分，销售收入海外占比15.97%，国内占比84.03%，其中由于产品出口价格相对较高，海外业务毛利率为22.88%，远高于国内业务毛利率14.94%。 图3：2017-2021主营业务情况（按产品） 图4：2017-2021主营业务收入与毛利率情况（按地区） 公司营业收入稳步增长，21年净利润大幅回升。2021年公司实现营收56.93亿元，同比增长56.3%，实现归母净利润1.82亿元，同比增长242.9%；2022Q1公司实现营业收入16.62亿元，同比增长56.5%，归母净利润9057.8万元，同比增长65.5%。18年-20年公司应收账款持续扩大，部分客户回款周期加长，公司计提大额坏账准备与资产减值准备，造成短期“增收不增利”现象。2021年，公司诉伊卡、东风拖欠贷款案一审胜诉，应收账款坏账风险敞口减小。 图5：2017-2022Q1营业收入（亿元）及增速 图6：2017-2022Q1净利润（亿元）及增速 原材料价格上涨压缩利润空间，优化产品结构增加盈利能力。受上游原材料价格上涨影响，2021年公司毛利率16.21%，同比下滑7.31%，2021Q1/Q2/Q3/Q4分季度毛利率分别为18.40%/16.0%/15.4%/15.7%。21年Q4公司向长期合作客户实行原材料价格联动机制，保证销售利润，22年Q1公司销售毛利率回升至17.3%。同时，公司减少通信储能等低利润率储能产品的出货，增加家用储能、发电侧储能等高利润率产品的出货，改善产品结构，增强盈利能力。 图7：2017-2022Q1销售毛利率与销售净利率 1.3.2期间费用波动平稳，研发投入持续增加 公司费用管理能力较强，费用率波动较小。19-20年受应收账款增多影响，公司财务费用率有所上升，2020年新任甄少强总经理上任后公司推行大客户战略，销售费用率与管理费用率呈显著下降趋势，22Q1销售费用率为2.59%，同比-0.56pcts，管理费用率为2.47%，同比-1.19pcts，期间费用率为9.43%，同比-1.17pcts。与同行业公司对比，公司2021年销售期间费用率11.44%低于派能科技11.76%、亿纬锂能14.23%、国轩高科18.14%，维持在行业低位。 图8：2017-2022Q1公司各项费用率 图9：2017-2022Q1同业公司期间费用率 持续增加研发投入，研发费用率逐年增加。2021年公司研发支出达2.46亿元，同比增加89.1%。人才方面，公司开展“领芯二期”、“晨芯一期”等人才培养项目，引进数十位高学历研发人员，研发人员总数达1007人，占总员工人数10.16%，其中本科及以上学历占比30%，同比增加42.9%。专利方面，截止2021年末，公司已累计获得国家专利244项。项目方面，公司与广汽携手研发石墨烯电池，钠离子电池、水系锂电池及便携式储能产品等一系列重点研究项目进展明确。 图10：2017-2021年研发人员占比 图11：2021年公司研发人员学历情况 表4：公司在研项目及研发进度 2政策经济双驱动，全球电化学储能市场高速增长 2.1碳中和转型促动政策发力，国内储能市场迎来元年 国家、地方政府相继出台政策，助力储能产业发展。储能是提升传统电力系统灵活性、经济性和安全性的重要手段，也是推动主体能源由化石能源向可再生能源更替的关键技术。2010年，储能发展首次被写进法案。2011年，储能被写入“十二五”规划刚要。在实现碳达峰碳中和、构建现代能源体系和新型电力系统的大背景下，国家对于储能产业的发展政策更加明确，出台了一系列政策支持新型储能产业发展。国家层面，2021年7月，国家发改委、能源局印发《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，提出到2025年新型储能装机规模达3000万千瓦以上，是2020年底装机规模的约8倍，“十四五”期间的年均复合增长率将达到51%。 2022年2月，国家发改委、能源局印发《“十四五”新型储能发展实施方案》，提出到2025年新型储能由商业化初期步入规模化发展阶段，具备大规模商业化应用条件。地方政府层面，我国大部分省份都出台了新能源配置储能方案，主要集中在“光伏+储能”“风电+储能”模式，支持储能产业发展的政策环境非常有利。 图12：我国储能行业政策发展历程 表5：近年国内政策推进储能市场发展 2.2电化学储能是目前最具应用潜力的储能技术 按照技术类型，储能可以分为以下五类：1.机械储能，例如抽水储能、压缩空气储能、飞轮储能等；2.电磁储能，例如超级电容储能、超导磁储能等；3.电化学储能，例如锂电池储能、铅蓄电池储能等；4.化学储能，例如氢储能、甲醇储能等； 5.热储能，例如熔盐堆储热等。 电化学储能量密度大，技术成熟，具有长期经济性，是最具应用潜力的储能技术。目前应用范围比较广的分别是抽水蓄能和电化学储能。其中抽水储能技术成熟但需要配套大型的水库，对于当地生态环境和水资源禀赋的要求更高，长期来看市场空间受限严重。电化学储能具有能量密度大，技术成熟，寿命长等优点，具有长期经济性，是未来最具应用潜力的储能技术。其余储能技术因为对选址要求较高，或者技术还不成熟、能量密度低等原因应用范围比较受限。 表6：各种储能技术对比 新型储能中，锂离子电池占据主要地位。新型储能是指除抽水储能以外的储能方式，以电化学储能为主。截至2021年底，全球已投运电力储能项目累计装机规模中，抽水蓄能的累计装机规模占比首次低于90%，比去年同期下降4.1个百分点；新型储能的累计装机规模紧随其后，占比12.2%，为25.4GW，同比增长67.7%，其中，锂离子电池占据绝对主导地位，市场份额超过90%。 图13：全球电力储能市场累计装机规模各技术路线占比 电化学储能靠储能电池实现。储能电池产业链上游是原材料及设备，中游是储能系统及集成，下游是电力系统储能。其中上游的原材料包括正、负极材料、电解液、隔膜；集成系统设备包括涂布机、搅拌机等。中游的储能系统及集成主要由电池组、电池管理系统(BMS)、能量管理系统(EMS)、储能变流器(PCS)以及其他软硬件系统组成。下游的应用端主要是发电侧、电网侧、用户侧。 图14：储能电池产业链 2012年后锂离子电池开始在电动汽车、移动