来自彭博的更多报告： RESP CMBR <GO> 或中国运动服饰板块沃尔特·伍(852) 3761 8776谢拉斐尔(852) 3900 0856库存数据市值上限（百万港元） 250,467平均 3 个月吨/吨（百万港元） 900.4152w 高/低(港币)191.37/75.75 已发行股份总数(百万)2,713.6 资料来源：彭博持股结构 丁世忠先生（CEO），57.78%赖世贤（CFO）及家人自由流通量 42.22%资料来源：港交所分享表现12 个月 -46.5% -32.7%资料来源：彭博12 个月价格表现(港币) 2001801601401201008060鞠 2020 香港 恒指（重定）资料来源：彭博审计师：毕马威相关报告1. 安踏体育（ 2020 HK ，买入） ——考虑到 2Q22E 的负面展望——2022 年 4 月 19 日2022 年 7 月 12 日安踏体育（2020 HK）2Q22 强劲且库存担忧温和维持买入但上调目标价至 115.47 港元，基于 25 倍 FY23E 市盈率（从 30 倍 FY22E 市盈率上调）。尽管预测对潜在的 COVID-19 爆发都是主观的，但我们确实认为最坏的情况应该已经过去，目前的价格已经反映了许多负面因素。目前 20 倍 FY23E 市盈率的估值并不高，而 5 年平均为 21 倍，国际同行平均为 15 倍。 安踏/FILA 的 2Q22 零售额符合/好于预期。安踏/FILA 零售额在 2Q22 下降了 MSD/HSD，inline/超过了 CMBI 估计的 -6%/-15%，即使在大流行的情况下，也远好于 Topsports/宝盛 25%/25% 的降幅。我们将此结果归因于：1) 安踏成功的“领先优势”战略和 2) 6 月份强势回归（均实现两位数增长），尤其是。在618期间，其他品牌的零售额增长为20%-25%，部分原因是可隆及其100%的电子商务销售增长，原因是户外用品的需求旺盛。1H22E预览：销售额增长3%，净利润下降11%。我们预计安踏的销售额增长 10% 和更有弹性的利润率，同时预测 FILA 的销售额下降 3% 和更有意义的经营去杠杆化，因为削减成本的措施需要时间才能生效。对 Amer 而言，除中国外，海外业务依然强劲，因此 1H22E 仍可能亏损，但幅度将较去年大幅收窄。 指导方针将被修改，但最坏的情况应该已经过去。鉴于 1H22 的表现，2022 财年安踏/FILA 20%/15%的零售增长目标很可能被下调。然而，我们谨慎地认为最坏的情况已经过去，这一增长率可能适用于 2H22E，原因是：1) 6 月份的复苏相当强劲，2) 门店重新开业（最多 20%/ 10% 的门店暂时关闭FILA/安踏在某一点上），3）物流和供应链的正常化，这将推动更好的电子商务销售。 我们不太担心库存清仓。对于 2H22E，我们确实认为安踏的首要任务可能是库存的健康，因此零售折扣可能会扩大，但仍会处于适度的幅度。此外，我们不太担心国际品牌可能引发的价格战，因为它们的利润率在 1H22E 已经足够低，因此盈利能力在 2H22E 对它们来说可能变得更加重要。 维持买入，上调目标价至 115.47 港元。我们维持买入并上调目标价至 115.47 港元，基于 25 倍 FY23E 市盈率（从 30 倍 FY22E 市盈率上调）。我们将 FY22E/ 23E/ 24E NP 预测下调 3%/ 2%/ 2%，以考虑到：1) 2H22E 销售增长放缓，但 2) 2Q22E 零售折扣更好。目前估值为 20 倍 FY23E 市盈率，而 5 年平均市盈率为 21 倍。收益摘要(YE 12 月 31 日)FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E收入（百万人民币）35,51249,32855,15765,31773,978同比增长 (%)4.738.911.818.413.3净利润（百万人民币）5,1627,7208,42910,69212,490每股收益（人民币）1.862.773.023.834.48同比增长 (%)(3.2)49.29.226.816.8共识每股收益（人民币）不适用不适用3.053.934.77市盈率 (x)41.927.725.320.017.1市账率 (x)8.77.26.14.94.1屈服 （％）0.71.71.21.72.3ROE (%)21.526.724.625.524.7净负债率 (%)净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM 估计目标价 115.47 港元(前目标价110.53港元)上涨/下跌 25.1%现价 HK$92.30绝对相对的1个月8.2%8.6%3个月11.0%11.7%6个月-10.7%-2.4%请阅读分析师认证和重要披露最后一页1招银国际环球市场|股票研究 |公司更新买入（维持） 2022 年 7 月 12 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露22Q22 相当严格的零售折扣。安踏的零售折扣令人印象深刻，2Q22 折扣 25%，与 2021 年第 2 季度相似，甚至比 1Q22 的 27% 折扣有所改善，原因是：1）高端产品的销售组合更大，2）DTC 转型快于预期。 FILA 的零售折扣也非常健康，2Q22 折扣 25%，2Q21 折扣 23%，1Q22 折扣 25%，因为考虑到 COVID-19 的情况，公司认为消费者对折扣不敏感。 然而，正如预期的那样，2Q22 的库存水平有所上升。安踏/FILA的存销比在2Q22上调至5个月/ 7个月，而1Q22为约5个月/ 6-7个月，但仍处于可控水平，这得益于DTC模式下的高效库存共享，因为以及门店网络整合（关闭不良门店并开设更多大型门店）。盈利修正图 1：盈利修正百万人民币FY22E新的FY23EFY24EFY22E老的FY23EFY24EFY22E差异 (%)FY23EFY24E收入55,15765,31773,97856,35666,74475,595-2.1%-2.1%-2.1%毛利33,95840,52945,94034,74441,35246,873-2.3%-2.0%-2.0%息税前利润11,51714,31716,54211,89114,66616,944-3.1%-2.4%-2.4%净利润 att。8,42910,69212,4908,69410,94712,787-3.0%-2.3%-2.3%稀释每股收益（人民币）3.0223.8344.4783.1173.9254.585-3.0%-2.3%-2.3%毛利率61.6%62.1%62.1%61.7%62.0%62.0%-0.1ppt0.1ppt0.1ppt息税前利润率20.9%21.9%22.4%21.1%22.0%22.4%-0.2ppt-0.1ppt-0.1ppt净利润 att。利润15.3%16.4%16.9%15.4%16.4%16.9%-0.1ppt0.0ppt0.0ppt资料来源：公司数据，CMBIGM 估计图 2：CMBIGM 估计与共识百万人民币FY22E招银国际FY23EFY24EFY22E共识FY23EFY24EFY22E差异 (%)FY23EFY24E收入55,15765,31773,97856,19867,04178,952-1.9%-2.6%-6.3%毛利33,95840,52945,94034,20641,29348,835-0.7%-1.8%-5.9%息税前利润11,51714,31716,54211,91215,01518,149-3.3%-4.7%-8.9%净利润 att。8,42910,69212,4908,26210,62412,9382.0%0.6%-3.5%稀释每股收益（人民币）3.0223.8344.4783.0493.9284.774-0.9%-2.4%-6.2%毛利率61.6%62.1%62.1%60.9%61.6%61.9%0.7ppt0.5ppt0.2ppt息税前利润率20.9%21.9%22.4%21.2%22.4%23.0%-0.3ppt-0.5ppt-0.6ppt净利润 att。利润15.3%16.4%16.9%14.7%15.8%16.4%0.6ppt0.5ppt0.5ppt资料来源：彭博、CMBIGM 估计 2022 年 7 月 12 日3请阅读最后一页的分析师认证和重要披露结果预览图 3：结果预览——半年每半年（百万人民币）1H212H211H22E2H22E1H21同比2H21同比1H22同比2H22同比收入22,81226,51623,44731,71056%27%3%20%销货成本(8,404)(10,520)(8,769)(12,430)毛利14,40815,99614,67819,28073%30%2%21%GP 利润63.2%60.3%62.6%60.8%其他收入和收益339927469800研发费用(7,556)(10,197)(8,587)(11,494)72%60%14%13%研发经验/销售-33.1%-38.5%-36.6%-36.2%行政费用(1,286)(1,642)(1,636)(2,048)22%53%27%25%管理经验/销售-5.6%-6.2%-7.0%-6.5%其他运营支出0000营业利润（息税前利润）5,9055,0844,9246,53864%-8%-17%29%营业利润25.9%19.2%21.0%20.6%其他项目0000净财务收入231101(12)493净财务收入/销售额1.0%0.4%-0.1%1.6%扣除融资成本后的利润6,1365,1854,9127,031关联通讯0000共同控制的通讯(346)265(70)181税前利润5,7905,4504,8427,212105%3%-16%32%税(1,658)(1,363)(1,259)(1,875)税收/销售-7.3%-5.1%-5.4%-5.9%有效税率-28.6%-25.0%-26.0%-26.0%少数利益292207179311净利润 att。3,8403,8803,4045,025132%11%-11%30%NP 边距16.8%14.6%14.5%15.8%分部销售额安踏10,57813,43411,60316,14256%50%10%20%FILA等12,23413,08211,84415,56855%10%-3%19%资料来源：公司数据，招银国际估计 2022 年 7 月 12 日4请阅读最后一页的分析师认证和重要披露图 4：结果预览 - 全年全年（百万人民币）21财年FY22EFY23E21财年同比FY22E同比FY23E同比收入49,32855,15765,31739%12%18%销货成本(18,924)(21,199)(24,788)毛利30,40433,95840,52947%12%19%GP 利润61.6%61.6%62.1%其他收入和收益1,2661,2691,502研发费用(17,753)(20,081)(23,335)65%13%16%研发经验/销售-36.0%-36.4%-35.7%行政费用(2,928)(3,683)(4,445)38%26%21%管理经验/销售-5.9%-6.7%-6.8%其他运营支出000营业利润（息税前利润）10,98911,46214,25120%4%24%营业利润22.3%20.8%21.8%其他项目000净财务收入332481712净财务收入/销售额0.7%0.9%1.1%扣除融资成本后的利润11,32111,94314,963关联通讯000共同控制的通讯(81)110327税前利润11,24012,05415,29039%7%27%税(3,021)(3,134)(3,975)税收/销售-6.1%-5.7%-6.1%有效税率-26.9%-26.0%-26.0%少数利益499491622净利润 att。