另一个季度表现强劲，但担忧仍然存在

德意志银行评分保持亚洲中国卫生保健卫生保健公司汉诺生物制药路透社彭博交易所代号1177.HK 1177 HK HKG 1177日期2015年8月27日预测变化售价2015年8月26日（港币）8.46另一个季度表现强劲，但担忧仍然存在预期第二季度业绩强劲；指导解除SBP报告2015年第二季度的收入/净利润为37亿港币/ 4.31亿港元，而市场普遍预期为37亿英镑/ 3.85亿港元，同比增长24％/ 43％。管理层表示胡杰博士研究分析师（+852）2203 6208林耀研究助理（+852）2203 6248可能。管理层将Runzhong的指导性增长从全年至少20％的增长提高到30-40％。因此，我们认为本轮上调盈利修订周期已进入后期阶段。旗舰产品的混合性能润众，明正，赣梅，凯石和天狮在2015年第二季度同比增长39％/-14％/ 23％/-4％/ 47％，而2015年第一季度为45％/ 4％/ 18％/-2％/ 35％和2014年的40％/-4％/ 10％/ 2％/ 33％。我们强调，在价格下跌的情况下，公司将Runzhong的指导价从至少20％提高到30-40％。该公司强调，由于EDL的加入及其强大的影响力，浙江的销量增长在降价约45％之后比预期要强。尽管管理层认为在即将到来的招标中不太可能再次出现浙江的大价格下跌，但我们保守地认为润中可能在2016年面临显着的增长减速。价格侵蚀造成的利润侵蚀2015年第二季度的毛利率为75.9％，2014年第二季度为77.8％。我们认为，转基因的侵蚀是由于浙江，湖南和安徽主要产品的价格侵蚀。提醒一下，润众在浙江的降价幅度约为45％。与2015年第二季度的15.3％相比，2015年第二季度的OPM为15.6％，这是因为销售，一般及行政管理费用占销售额的百分比下降，原因是公司组织了较少的促销活动。我们预计，药品招标的延迟可能会推迟降价对基因改造的侵蚀，而OPM的稳定应会持续。将目标价从7.7港币上调至8.5港币；风险我们将目标价上调8％，将目标价上调至8.5港元，基于2016年0.43港元的每股收益。我们认为20倍是合理的，因为其在香港上市的同业的2016年EPS为15倍，EPS增长20％，而SBP为18％。我们认为，SBP拥有强大的销售渠道和现有的产品组合，具有超强的治疗价值，因此值得给予溢价。上行风险包括更好的风险管理策略，更小的降价幅度和更快的产品推出速度。下行风险包括更大的降价幅度和较慢的产品增长速度。预测和比率年底12月31日2013A2014A2015年2016年2017年销售额（港币百万元）9,901.212,378.415,354.318,334.121,467.1DB EPS FD（港元）0.220.300.360.430.50DB EPS增长（％）23.038.721.017.916.2市盈率（x）23.823.423.419.817.1资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS已完全摊薄，不包括非经常性项目2 倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年末结算的P / B除外1198658/132/148/142/15中国生物制药恒生指数（重新定基）表现（％）1m 3m 12m绝对-12.0 -9.3 16.5恒生指数-14.8 -24.2 -14.6德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）124/04/2015。资料来源：德意志银行价格/相对价格资料来源：德意志银行市场研究9300万投资收益中的5000万来自理财产品。关键变更因此，2015年第二季度调整后的核心利润增长将为28％。我们目标价7.70至8.50↑10.4%预计价格进一步下跌可能会压低通用汽车，同时稳定OPM2016年每股收益0.40至0.43↑7.6%目标价-12个月（港元）8.5052周范围（港元）9.75 - 6.86恒生指数21,405 2015年8月27日卫生保健汉诺生物制药页面PAGE2德意志银行/香港型号更新：8月26日2015会计年度结束12月31日2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E亚洲每股盈利（港元）0.18 0.22 0.30 0.36 0.43 0.50 每股盈利（港元）0.18 0.21 0.31 0.39 0.43 0.50香港卫生保健路透社：1177.HK彭博社：1177 HK价钱（15年8月26日）HKD 8.46目标价8.50港元每股股息（港元）0.05 0.05 0.07 0.07 0.08 0.09BVPS（港元）0.91.11.31.72.02.4加权平均份额（米）4,9414,9414,9414,9414,9414,941平均市值13,27925,35834,52841,80541,80541,805企业价值（港币百万元）11,82623,90733,03640,37639,93339,981评估指标市盈率（DB）（x）15.323.823.423.419.817.1市盈率（已报告）（x）14.9 24.5 22.8 21.7 19.8 17.1市净率（x）3.99 5.54 5.25 5.09 4.22 3.51FCF收益率（％）7.9 4.2 4.8 2.5 4.6 3.9 股息收益率（％）1.9 1.0 0.9 0.8 1.0 1.152周范围HKD 6.86-9.75 EV /销售额（x）1.6 2.4 2.7 2.6 2.2 1.9市值（百万）港币百万元41,805美元百万元5,393作为一家控股公司及其附属公司，信和生物制药在中国从事乙肝和心脑血管（CCV）药物的研发和生产。该公司的产品采用化学和现代中药形式。此外，其产品组合还可用于其他疗法，例如止痛药，整形外科，抗感染药和肿瘤学。1198658月13日11月13日2月14日5月14日8月14日11月14日2月15日5月15日 汉生生物医药恒生指数（重新定基）22.021.020.019.018.012 13 14 15E 16E 17EEBITDA保证金EBIT保证金EV / EBITDA（x）7.6 11.7 13.0 12.8 10.3 8.8EV / EBIT（x）8.5 13.1 14.4 14.2 11.8 10.2销售收入7,497 9,901 12,378 15,354 18,334 21,467毛利5,886 7,673 9,458 11,587 13,677 16,014税息折旧及摊销前利润1,565 2,047 2,550 3,166 3,860 4,559折旧176207248317475620摊销4 17 11 11 11 11息税前利润1,385 1,823 2,290 2,838 3,373 3,928净利息收入（支出）45 66 70 55 61 94合伙人/关联公司240238337375745424475优异/卓越45 -4 88175 37 37其他税前收入/（支出）7 14 16 14 14 14除税前溢利1,723 2,137 2,801 3,457 3,909 4,548所得税费用305355440584584645750少数族裔527745848848946 1,157 1,349其他税后收入/（支出）0 0 0 0 0 0净利润891 1,037 1,513 1,926 2,107 2,448DB调整（包括稀释）-25 29 -36 -139 0 0DB净利润866 1,065 1,478 1,788 2,107 2,448经营现金流量1,358 1,576 2,300 2,422 3,583 3,572净资本支出-312 -502 -629 -1,382 -1,650 -1,932自由现金流量1,046 1,074 1,671 1,040 1,933 1,640募集/回购股本0 0 0 0 0 0已付股息-198 -247 -321 -321 -409 -447借款净收益/（十月）-44 21 1,637 0 0 0其他投资/融资现金流量2 -453 -2,718 -427 -478 -568净现金流量807396269292 1,047625营运资金变动149 -115 30 -274 332 -273现金及其他流动资产2,495 2,890 3,167 3,459 4,506 5,131有形固定资产1,717 2,107 2,340 3,371 4,546 5,858商誉/无形资产978 1,458 1,974 2,338 2,750 3,214联营企业/投资202372 2,256 2,352 2,352 2,352其他资产2,309 3,141 4,426 5,510 6,211 7,211资产总额7,701 9,969 14,164 17,030 20,365 23,765计息债务41 74 1,724 1,724 1,724 1,7243530252015105012131415E16E30252015105017E其他负债1,875 2,670 3,622 4,432 5,465 6,191负债合计1,916 2,744 5,346 6,156 7,188 7,915股东权益4,582 5,487 6,611 8,216 9,914 11,915少数族裔1,203 1,738 2,208 2,658 3,262 3,935股东权益合计5,785 7,225 8,818 10,874 13,176 15,850净债务-2,454 -2,816 -1,443 -1,735 -2,782 -3,407销售增长（％）29.7 32.1 25.0 24.0 19.4 17.10-10-20-30-40-50销售增长（LHS）ROE（RHS）12 13 14 15E 16E 17E每股收益增长（％）37.9 23.0 38.7 21.0 17.9 16.2EBITDA利润率（％）20.9 20.7 20.6 20.6 21.1 21.2息税前利润率（％）18.5 18.4 18.5 18.5 18.4 18.3支付率（％）27.7 23.8 21.2 16.7 19.4 18.3净资产收益率（％）21.2 20.6 25.0 26.0 23.2 22.4资本支出/销售额（％）4.6 5.3 5.1 9.0 9.0 9.0资本支出/折旧（x）1.9 2.3 2.5 4.2 3.4 3.1净债务/权益（％）-42.4 -39.0 -16.4 -16.0 -21.1 -21.5净利息覆盖率[x] nm nm nm nm nm nm nm资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）胡杰博士+852 22036208运行数字财务摘要汉诺生物制药保持公司简介价格表现保证金趋势增长与盈利损益表现金流量（港币百万元）资产负债表偿付能力关键公司指标 2015年8月27日卫生保健汉诺生物制药德意志银行/香港页面PAGE3增长前景投标延迟为正，近期OPM稳定也是如此我们预计，由于药品招标的延迟，增长减速可能会进一步推迟到2016年，这将有效地推迟降价对旗舰产品的影响。在过去的几个季度中，制药行业出现的另一个积极因素是反贿赂活动的深化，这促使许多参与者减少了他们主办或赞助的活动的数量，从而节省了成本。 SBP似乎也追随了行业趋势，如果将销售费用和管理费用加在一起，SG＆A占2015年第二季度销售额的45.7％，2015年第一季度51.1％，2014年第二季度50.3％和1H14 49.3％。我们认为，这一趋势可能会在短期内持续。但是，转基因侵蚀的风险在于价格侵蚀的时机和程度。 2015年第二季度，GM波动幅度超过了正常的历史范围，同比下跌193个基点，而连续下跌238个