利率专题：2022下半年债市如何演绎？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 利率专题 2022下半年债市如何演绎？ 2022年07月10日 [Table_Summary] 展望债市下半年，调整或是共识，而分歧则在于调整得幅度与节奏如何，因而重点还需落到宽信用和经济基本面上来。  下半年经济能站上潜在增速吗？ 央行曾测算2022年我国潜在增速在5.5%左右，而着眼现实，当前生产完全修复尚需时日、制造业修复偏缓、地产仍有拖累、消费回暖任重道远、出口环比动能趋弱，好的一面在于基建仍有韧性。 我们预估今年GDP实际增速在4.0%， 故逻辑上看货币政策暂不会有大幅转向，只要后续没有更进一步的增量政策出台以助力经济修复，那么债券市场利率向上突破的空间就有限，然而市场调整的节奏仍需观察经济、信用状态恢复的斜率，比较左侧的便是社融。  下半年社融怎么看？ 当下而言，疫情发展虽得到控制，但无论从社融增速水平、修复斜率还是结构上看，均不及2020年。参考央行表述，理论上2022年社融存量增速应达12.8%，但我们通过测算预估全年社融增速为11.2%，高点出现在三季度达11.4%，仍与2020年13.7%的高增速相去甚远。特别是7-8月政府债券基本退坡，后续如无更多更重磅财政增量政策出台，那么社融存在“坍缩”可能性。 由此可见，在金融尚未修复、经济弱企稳之下，逻辑上货币政策尚不具备转向的条件，且政策仍需加码，其中财政增量政策仍是关键。而货币政策也会予以积极配合，直至宽信用得到确认，但这期间央行大概率保持量宽价平，这也是2020年给予我们的启示。  那么通胀会有制约吗？ 下半年通胀走势如何，关键还是在于分析国内外大宗商品价格走势将如何变动，以及核心CPI怎么走。我们预计下半年，原油价格仍高位震荡、有色价格将震荡下行、钢价有所回升、煤价继续平稳运行、国内粮价波动可控、猪价继续反弹上行、核心CPI稳中有升。 综上，我们整体判断下半年CPI和PPI继续分化，即PPI同比回落速度继续放缓，年末或有反弹，同时CPI温和上行。预计全年PPI、CPI、GDP平减指数同比分别为6.0%、2.5%、4.4%。由此来看2022年通胀处于温和区间，因而不会对货币政策构成明显约束，政策端的相关表述也指明了这一点。  2022下半年，如何把握节奏和幅度？ 当下来看，财政增量政策仍是关键，而货币政策也会予以积极配合，历史上看也是如此。而如无更多更重磅的财政政策落地，预计下半年货币政策仍是保持量宽价平。期间内即便资金利率中枢有所抬升，预计幅度也有限，并非简单向政策利率靠近。由此我们预计，短期内隔夜资金利率还是维持在当前1.6%左右的水平。 在此宏观图景下演绎，票息策略仍然占优。长端预计仍将维持震荡格局，流动性合理充裕的前提下预计围绕中枢略低于1年期MLF利率，继续在[2.7%，2.9%]之间窄幅波动，而考虑到市场预期，曲线或走向扁平化。  风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师： 谭逸鸣 执业证号： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.基建专题：国常会增量工具能起多大作用？ 2.银行理财系列：银行理财有哪些变化？ 3.利率专题：弱复苏下，债市短期调整风险有限 4.基建专题：下半年基建投资仍有韧性吗？ 5.资金面专题：展望7月，资金面怎么看？ 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 固收专题研究 目 录 1 2022年上半年债市回顾 ........................................................................................................................................... 3 1.1 第一阶段：2021年12月-2022年1月 ............................................................................................................................... 4 1.2 第二阶段：2022年1月底-3月上旬 ..................................................................................................................................... 5 1.3 第三阶段：2022年3月中旬至5月底 ................................................................................................................................. 6 1.4 第四阶段：2022年6月至今 .................................................................................................................................................. 7 2 下半年经济基本面怎么看？ ................................................................................................................................... 10 2.1 GDP潜在增速是多少？ .......................................................................................................................................................... 10 2.2 实际增速可能在什么区间？ ................................................................................................................................................... 10 2.2.1 生产：完全修复尚需时日 ............................................................................................................................................ 10 2.2.2 投资：基建仍有韧性、制造业修复偏缓、地产仍有拖累 ...................................................................................... 11 2.2.3 消费：回暖任重道远 .................................................................................................................................................... 14 2.2.4 出口：环比动能趋弱 .................................................................................................................................................... 15 2.2.5 利率易上难下，但向上突破空间亦有限 ................................................................................................................... 15 3 下半年社融怎么看？ .............................................................................................................................................. 17 3.1 上半年社融怎么样？ ................................................................................................................................................................ 17 3.2 下半年社融会如何？ ................................................................................................................................................................ 17 4 通胀会有制约吗？ ................................................................................................................................................. 20 4.1 上半年通胀走势如何？ ............................................................................................................................................................ 20 4.2 展望下半年，通胀怎么看？ ................................................................................................................................................... 21 4.3 下半年通胀走势预测 ................................................................................................................................................................ 25 5 2022下半年，如何把握节奏和幅度？ ................................................................................................................... 28 6 小结 ..........................................................