利率专题：9月，资金与行情如何演绎？

利率专题 9月，资金和行情如何演绎？ 2023年08月30日 8月中旬央行超预期降息，然受到税期阶段性扰动、政府债供给放量影响， 以及政策诉诸于防止资金空转套利，引导银行资金融出回落，多空因素交织下资金面维持紧平衡状态，资金利率并不低，隔夜利率甚至和7天利率出现倒挂。 展望9月，资金面边际收敛状态会延续吗？债市调整风险怎么看？本文聚焦 于此。 降息后，8月资金面仍处于紧平衡？ 8/15央行超预期降息,调降7天OMO利率10BP至1.80%，但资金面未 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 见转松，流动性分层现象也更为明显，甚至隔夜利率和7天利率出现倒挂。 邮箱：tanyiming@mszq.com 具体来看，税期缴款和信贷投放尽管消耗银行间流动性，但或难以解释此次 相关研究 1.利率专题：信用修复时期，机构行为如何？ -2023/08/282.可转债周报20230827：市场再度探底，关注什么？-2023/08/273.信用一二级市场跟踪周报20230827：发行增加，收益率整体上行、信用利差整体下行-2023/08/274.品种利差跟踪周报20230827：收益率涨跌互现，非金类信用利差普遍下行-2023/08/275.城投、产业利差跟踪周报20230827：城投债行情演绎加速至1-2年期债项-2023/08/27 资金面边际收敛，尤其是后者，票据利率来看信贷投放并不算积极；政府债供给放量和央行引导防止资金套利空转或是此次降息后资金利率快速上行的主因。 在经济弱现实和货币政策宽松取向下，尤其在8月降息后，机构加杠杆情绪 升温，或加大市场波动，故而央行在防止资金空转和套利上有所关注，指导银行降低融出规模，影响资金供求，而市场以隔夜交易为主，隔夜占比处于较高水平，引发DR001大幅上行。8/18，DR001上行至1.94%，高于DR007的1.92%水平，形成倒挂，DR007-DR001利差为-1.3BP；至8/21，DR007-DR001利差进一步走扩至-5.9BP。 后市关注什么？ 从历年同期央行操作看，逆回购方面，9月多为净投放；MLF方面，多为超 量或等量续做。资金利率中枢波动相对较大，月末资金面多为震荡抬升态势。 展望9月，宽信用效果仍是影响央行行为的因素，还需结合考虑以下几点：（1）地产政策底之后怎么看？自7月以来，房地产市场迎来新一轮稳地产 政策，但目前仍处在预期往现实落地衔接阶段：其一是加快城中村改造，拉动地产相关投资；其二是推动落实“认房不认贷”政策措施，释放改善性购房需求。 当前地产行业或迎来政策底，但从8月高频数据来看，无论是销售端还是投 资端，地产行业景气度表现仍然偏弱，何时出现市场底，或需结合地产修复过程中的效果和节奏合理评估。故而对市场的扰动，或是政策出来之际，形成阶段性市场波动，但总体并没有太大的调整风险。 （2）政府债供给压力怎么看？在财政部力争在9月底前基本发行完新增专 项债的要求下，9月地方债或延续放量，节奏加快。此外再考虑到特殊再融资债的发行，或形成利率债供给压力，产生一定流动性缺口，预计央行将配合降准、以及公开市场加大投放予以对冲，但是仍需关注阶段性脉冲影响。 （3）后市怎么看？结合当前市场较为关注的资金较贵，隔夜与7天利率倒 挂来看，9月还会如此吗？其一，央行指导银行资金融出规模下降的动能或难以增强；其二，海外约束边际缓解下人民币贬值压力整体可控；此外，央行降准窗口或愈发临近，逻辑演绎上来看仍有较大概率在9月，幅度或在0.5个百分点。故而我们认为，7天利率或围绕政策利率中枢波动，隔夜利率也将回归常态运行区间，总体按照隔夜1.5%，7天1.8%评估。于债市而言，阶段性波动或形成短端扰动，但债市并无大风险，调整后则是入场机会。当前环境下，关于城投债、尤其是中短久期下沉仍是重要方向，行情演绎很快，积极关注其配置机会。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1降息后，8月资金面仍处紧平衡3 29月银行体系资金变动静态预估8 3后市关注什么？12 3.1地产政策底之后怎么看？13 3.2政府债供给压力怎么看？14 3.3后市怎么看？16 4小结18 5风险提示20 插图目录21 8月中旬央行超预期降息，货币政策仍维持宽松态势，然受到税期阶段性扰动、政府债供给放量影响，以及政策诉诸于防止资金空转套利，引导银行资金融出规模回落，多空因素交织下资金面维持紧平衡状态，资金利率并不低，隔夜利率甚至和7天利率出现倒挂。 展望9月，资金面边际收敛状态会延续吗？债市调整风险怎么看？本文聚焦于此。 1降息后，8月资金面仍处紧平衡 8月上旬，央行在月初加大逆回购投放，银行间流动性维持宽松，DR007整体略低于政策利率7天OMO。8/1-8/10，DR001、DR007利率中枢分别在1.35%、1.73%附近，仍明显低于7天逆回购利率1.90%。 进入中旬，8/15央行超预期降息,调降7天OMO利率10BP至1.80%，但资金面未见转松，流动性分层现象也更为明显。8/15-8/25，DR001、DR007利率中枢分别在1.83%、1.88%附近，均高于7天逆回购利率1.80%。 除了常规的税期扰动、政府债发行对流动性挤占、信贷消耗超储之外，政策防止资金套利空转或是关键性因素之一，银行融出规模下降影响资金面，进一步引致隔夜利率和7天利率出现倒挂。 8/18，DR001上行至1.94%，高于DR007的1.92%水平，形成倒挂。 图1：资金利率走势（%）图2：7天资金利率与逆回购利率利差（BP） R001R007DR001DR007-逆回购利率:7天R007-逆回购利率:7天 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 DR007逆回购利率:7天 50 30 10 -10 -30 2023-05-05 2023-05-12 2023-05-19 2023-05-26 2023-06-02 2023-06-09 2023-06-16 2023-06-23 2023-06-30 2023-07-07 2023-07-14 2023-07-21 2023-07-28 2023-08-04 2023-08-11 2023-08-18 2023-08-25 -50 2023-06-02 2023-06-09 2023-06-16 2023-06-23 2023-06-30 2023-07-07 2023-07-14 2023-07-21 2023-07-28 2023-08-04 2023-08-11 2023-08-18 2023-08-25 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：历年8月DR001（%）图4：历年8月DR007（%） 3.0 201820192020202120222023 3.5 201820192020202120222023 2.53.0 2.02.5 1.52.0 1.01.5 08/01 08/03 08/05 08/07 08/09 08/11 08/13 08/15 08/17 08/19 08/21 08/23 08/25 08/01 08/03 08/05 08/07 08/09 08/11 08/13 08/15 08/17 08/19 08/21 08/23 08/25 0.51.0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 税期缴款和信贷投放尽管消耗银行间流动性，但或难以解释此次资金面边际收敛，尤其是后者，观察票据数据来看信贷投放并不算积极；政府债供给放量和央行引导防止资金套利空转或是此次降息后资金利率快速上行的主因，具体展开来看： 第一，税期缴款有所扰动，但或并非资金利率偏高的根源影响因素。 税期扰动下通常会对资金面形成边际扰动，8/14-8/18这周是税期缴款日，但税期结束后资金面未见明显转松，反而资金利率有所抬升。 在此期间，在税期央行也有意呵护流动性维持平稳，8/15-8/18，央行加大逆回购投放力度，分别开展2040、2990、1680、908亿元公开市场逆回购操作；8/15，在降息背景下，央行小幅超额续做中期借贷便利（MLF）操作4010亿元，旨在呵护税期流动性环境。 8月税期过后，资金利率仍不改上行态势，尤其考虑到8月并非缴税大月，也不存在跨季压力，故而税期扰动或难以解释此次资金利率的快速收敛。 图5：历年8月逆回购投放与到期（亿元）图6：历年8月MLF/TMLF发行与到期（亿元） 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 投放到期 2017201820192020202120222023 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 MLF+TMLF投放MLF+TMLF到期 2017201820192020202120222023 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 第二，实体融资需求仍偏弱，票据利率季节性回落。 （1）首先从已公布的7月金融数据看，社融信贷超季节性回落，结构性转弱：在信贷结构方面，居民端是主要压力来源，7月居民短贷减少1335亿元，同比多减1066亿元，7月居民中长贷减少672亿元，同比少增2158亿元，表明居民端消费意愿不足，加杠杆动能不强，地产端仍承压。 （2）进一步从8月高频数据来看，8月以来票据利率呈现季节性回落趋势：当前经济内生动力仍不强，实体经济融资需求疲软，8月票据利率整体延续下行走势，这表明信贷投放大幅消耗流动性的概率仍不高。 图7：新增信贷结构（亿元）图8：票据利率（%） 票据融资居民短贷居民中长贷 企业短贷企业中长贷非银贷款 国银票转利率年城银票转利率年 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 3/04/27 /07 0.00 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/07 资料来源：wind，民生证券研究院 第三，政府债发行放量，对流动性占用上升。 8月28日，财政部强调，今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕。8月政府债净融资明显增加，达到1.23万亿元，除2020年以外，显著高于季节性水平，对流动性占用上升，对资金面的扰动或增强。 从发行节奏来看，截至8月25日，国债净融资额为15921.1亿元，累计净发行进度为50.4%；新增一般债发行5563.9亿元，累计发行进度为77.3%；新增专项债发行29119.6亿元,累计发行进度为76.6%。 我们认为，政府债供给放量一方面带来流动性紧平衡；另一方面，为承接9月地方债发行，银行资金融出意愿或减弱，助推资金利率抬升。 图9：历年政府债净融资（亿元）图10：地方债发行进度（%） 201820192020202120222023 123456789101112 20000 15000 10000 5000 0 -5000 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 第四，央行为防止资金空转套利，在银行资金融出端有所引导。 8月4日，央行货币政策司司长邹澜在“打好宏观政策组合拳，推动经济高质量发展”新闻发布会上指出，“要科学合理把握利率水平。既根据经济金融形势和宏观调控需要，适时适度做好逆周期调节，又要兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套